25Q2环比持稳，强化经营提升韧性，加速技术转化

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：万华化学发布2025年半年报，2025H1实现营收909.01亿元，同比下降6.35%；归母净利润61.23亿元，同比下降25.10%；扣非归母净利润62.44亿元，同比下降22.90%；毛利率13.84%，同比下滑2.57pct；净利率7.39%，同比下滑1.85pct。单季度看，2025Q2实现营收478.34亿元，同比下降6.04%，环比增长11.07%；归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%，环比下降1.34%；扣非归母净利润32.04亿元，同比下降19.33%，环比增长5.38%；毛利率12.16%，同比下滑3.15pct，环比下滑3.54pct；净利率6.98%，同比下滑1.68pct，环比下滑0.86pct。
    持续优化结构，产销增长对冲行业下行。2025年上半年，国际市场需求疲软、地缘摩擦频发等因素给化工行业带来挑战，但在中国经济稳增长政策持续发力下，得益于国内消费升级、出口市场多元化转型以及制造业一体化产业链优势协同作用，化工行业整体保持稳定发展态势，并呈现出结构优化高质量发展格局。万华化学坚持以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构。上半年全球聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升。受海外投资恢复缓慢影响，海外建筑节能等领域需求弱于预期。上半年石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡，石化产品价格走低，石化业务利润空间进一步压缩。上半年精细化学品及新材料业务稳定发展，在国家新质生产力战略支持、新能源等新兴产业需求带动下，精细化学品及新材料业务有充分的发展空间。从数据上看，2025H1公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料分别实现收入368.88、349.34、156.28亿元，同比分别变化4.04%、-11.73%、20.41%；毛利率分别为25.68%、-0.37%、9.55%，同比分别下滑2.32pct、4.89pct、7.44pct；销量分别为303、285、119万吨，同比分别增长12.64%、3.64%、29.35%。公司三大业务板块毛利率同比出现明显下滑，销量同比保持增长态势，其中聚氨酯、精细化学品及新材料板块收入实现同比增长。
    提质增效，强化经营思维。万华从投资思维向经营思维转变，不断优化组织结构、制度和流程，强化成本费用管控，提升资源配置效率，强化价值创造和业绩导向，充分调动全体员工积极性和创造力。1.烟台工业园：安全高质量完成14套装置大修并成功开车。深入推进技改优化落地，打造极致成本。提升装置数智化水平，自主运行率大幅提升。公司120万吨/年第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。2.宁波工业园：上半年实施专项精准激励，围绕盈利、销量、质量三大维度设定挑战目标。聚焦全价值链效率提升，贯彻精益成本管控，同步强化产品差异化竞争优势。供应链实现灵活调整，最大限度使用波谷价格时段供电，有效节省成本；副产盐酸进一步下降，有效提升收益。3.匈牙利BC公司：上半年各装置整体运行平稳，持续推进工艺及参数优化，依据外部市场电力价格动态调整电厂、氯碱等配套装置运行负荷，有效控制运营成本和维修费用。优化装卸和仓储方案、谈判引入新供应商，进一步降低供应链成本。4.福建工业园：建立对标标准化机制，将烟、宁、福三基地进行对标，显著增加基地收益。首次进行产业链全停大修，结合基地实际运行状态，开展“精准大修”，避免过度检修，节约费用。5.四川眉山工业园：寻求路线调整，从设计、建设到生产运营全员树立起成本意识。对标行业冠军定目标，专项攻关、缩小差距。锚定全球新能源材料领军者战略定位，电池材料业务生产与技改并行，产品合格率跨越式提升，单月产能达到行业领先水平。6.万华蓬莱工业园：保障装置安全稳定运行，并通过技改等方式降低园区运行成本。推进“智能工厂”建设，5套装置率先实现无人巡检，减少90%巡检量，准确率达98%；22个公用工程系统实现无人调度，效率提升21%；海水淡化装置通过“无人巡检+远程控制”实现行业首例完全无人值守。
    坚持创新驱动，加速技术成果转化。万华化学坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造极致成本竞争力。公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。AI赋能研发项目有序推进，高性能有机光学聚合物与先进制造技术全国重点实验室持续聚焦战略需求，外部协同深化，与行业伙伴共建共赢生态。2025年已申请国内外发明专利469件，新获得授权269件，海外专利布局提速，支持多个新业务的海外业务推广。
    投资建议：万华化学聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产不断延伸，持续技改扩能，行业低点强化经营提质增效，深化研发转化积蓄未来新增长点。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为2078.35/2203.31/2451.48亿元，同比分别增长14.2%/6.0%/11.3%，归母净利润分别为145.26/171.51/208.16亿元，同比分别增长11.5%/18.1%/21.4%，对应PE分别为13.5x/11.4x/9.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；贸易摩擦风险；安全环保风险。