Q1业绩超预期，盈利能力持续提升

海尔智家(600690)
    事件：25Q1公司实现营业收入791.2亿元，同比+10.1%；归母净利润54.9亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润53.6亿元，同比+15.6%。同时发布25年度核心员工持股计划（草案），A股参与对象公司董事、高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过2570人，资金额度为7.57亿元；H股参与对象公司董事及高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过27人，资金额度为6300万元。董事、总裁及公司平台人员25-26年度业绩考核指标为1）ROE≥17.7%，则将其名下本计划标的股票权益的40%归属于持有人；2）16.8%≤ROE＜17.7%，则由管委会决定归属的比例并报薪酬与考核委员会同意后进行归属；3）ROE＜16.8%，则其名下本计划标的股票权益的40%不归属。其他持有人考核指标为管委会根据业绩表现考核，在25、26年度考核结果达标后分别归属40%、60%。点评：
    Q1营收表现亮眼，新兴市场延续高增。25Q1公司营收同比+10%实现亮眼增长。国内方面，公司当期已完成数字库存模式上线运行，利于POP专业客户的引入及渠道竞争力提升，拉动25Q1国内空冰洗份额均实现超1个点提升、热水器龙头地位强化；品牌端，卡萨帝品牌保持快速增长态势、增幅20%+；Leader懒人三筒洗衣机成为行业热搜爆款。海外市场，25Q1营收同比+12.6%，Q1美国高端品牌收入实现双位数增长，欧洲品牌升级、组织变革逐步见效带动份额提升及运营提效，新兴市场持续贡献拉力，南亚/东南亚/中东非收入分别同比增长30%+/20%+/50%+。
    数字化变革成效凸显，汇兑收益增厚业绩。公司25Q1毛利率同比+0.1pcts至25.4%，公司持续深入推进国内市场数字化变革；海外市场坚定高端品牌战略、搭建采购数字化平台优化成本、全球供应链协同优化制造效率，Q1国内外毛利率均实现同比提升。费用端，公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/3.1%/4.2%/-0.3%，分别同比-0.1/-0.1/+0.01/-0.6pct，当季数字化变革助力带动销售&管理费用率优化，受卢布升值、人民币贬值影响汇兑收益有所增加。最终，公司25Q1归母净利率6.9%，同比+0.3pct。现金流充裕，蓄水池同比扩容明显。现金流方面，公司25Q1经营活动产生现金流量净额22.8亿元，同比+15%，保持高水准的现金流创造能力。资产负债表端，截至一季度末公司合同负债58.6亿元，同/环比分别+49%/-46%；其他流动负债17.6亿元，同/环比分别+49%/-7%。
    投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型、品牌多元化布局，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率。短期维度，国内海尔份额优势扩大、卡萨帝+Leader品牌贡献增量、数字化提效持续，海外新兴市场具备增长动能；中长期维度，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，有望不断提升全球综合竞争力。预计25-27年归母净利润214/241/266亿元，对应PE10.9x/9.7x/8.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。