2025年全面推进营销改革，第一季度实现开门红

五粮液(000858)
    核心观点
    2024年稳健收官，2025Q1实现开门红。2024年公司实现营业总收入891.8亿元/同比+7.1%，归母净利润318.5亿元/同比+5.4%；2024Q4营业总收入212.6亿元/同比+2.5%，归母净利润69.2亿元/同比-6.2%，净利润增速略慢于收入端主要系下半年增投费用反哺渠道；全年现金分红率70%，符合股东回报规划。2025Q1实现营业总收入369.4亿元/同比+6.1%，归母净利润148.6亿元/同比+5.8%。2024年酒类业务毛利率稳中有升，公司适时反哺渠道提振信心。分产品看，2024年五粮液产品收入831.3亿元/同比+8.1%（量+7.1%，价+0.9%），普五传统渠道减量，提价和其他渠道增量补充收入缺口；五粮液1618、39度五粮液贡献较大增量、两者收入占比预计12%+。系列酒收入152.5亿元/同比+11.8%（量+0.1%，价+11.7%），2024年公司聚焦大单品，其中五粮春增加宴席场景投入、开瓶增长40%。毛利率看，2024年公司整体毛利率77.1%/同比+1.26pcts，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别+0.29/+0.38/+0.65pcts。费用率看，2024年销售费用率同比+2.60pcts，单2024Q4同比+6.09pcts，白酒消费需求进一步走弱，公司在11月增加费用补贴渠道、扩大“1218奖励”覆盖面，春节前期调整宴席和红包激励，提振经销商信心、提前抢占市场份额。
    2025Q1开启营销改革，现金收款表现较好。第一季度公司改革决心坚定，旺季对普五停货，实际动销需求展现韧性，批价企稳930-935元。普五线上渠道小基数下高增，批发渠道节后精准化小批量发货，我们预计2025Q1整体动销个位数下滑。五粮液1618、39度五粮液以及系列酒在宴席政策力度支撑下预计延续较快增长。产品结构略有下降，2025Q1毛利率同比-0.68pcts。销售费用率同比-1.02pcts，主因公司营销改革、管理精益化。第一季度现金流表现强劲，销售收现同比+75.6%，主因今年收款中银行汇票占比下降，预计也和专营公司增加打款有关；截至2025Q1末合同负债环比-15.2亿元/同比翻倍，预计后续专营公司承担调节市场供需、增进终端消费的作用。
    2025年主要发展目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致，我们预计收入目标增长5%左右。公司营销改革以消费者为中心进行顶层设计、组织配称、厂商分工，销售公司以东、北、南三大区运作市场，组建专营公司绑定经销商利益、开拓直营和团购增量，专卖店精细化运作、引入市场化考核机制。当前公司已按照新体制运营，经销商积极性提升，以消费者开瓶驱动的模式也有望反哺渠道、带来增量。
    投资建议：白酒消费需求仍然偏弱，商务场景延续压力，宴席及大众饮酒量下降；公司以消费者为中心的营销改革稳步推进，收效需要时间。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入938.3/991.5/1049.1亿元，同比+5.2%/+5.7%/+5.8%（前值25/26年收入+8.2%/+10.6%）；归母净利润334.6/355.6/377.2亿元，同比+5.0%/+6.3%/+6.1%（前值25/26年净利润+5.3%/+13.6%），当前股价对应25/26年15.0/14.1倍P/E，70%分红率对应4.7%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。