2025业绩稳健收官，2026周期改善与开店提速并行

首旅酒店(600258)
    核心观点
    2025年收入与利润表现相对平稳，分红率提升至61%。2025年公司收入76.07亿元/-1.86%，归母净利润8.11亿元/+0.58%，扣非归母净利润7.41亿元/+1.09%；其中OTA及营销投入等增加至销售费率同比+1.3pct，开发人员成本提升但严格办公费用管控带来管理费用率微增0.4pct。2025Q4公司收入18.25亿元/-2.03%，归母净利润0.56亿元/-32.10%，扣非净利润0.66亿元/-8.56%，主要系投资收益、减值和所得税率等影响。公司拟每股派发现金分红0.45元（含税），分红率同比提升至61.95%（2024年为49.85%）。
    2025年开店规模与质量双升，2026年万店目标兼顾内生外延扩张。2025年公司新开1510家/+11.6%，其中标准店新开832家/+17.2%；新开经济型酒店402家，新开中高端酒店430家。年末公司在营酒店7802家（含境外2家），经济型/中高端/轻管理/其他各占比26.4%/29.4%/44.0%/0.3%，中高端占比持续提升。公司2025年末储备店1584家、标准店1181家/+25.1%，为2026年1600-1700店扩张目标奠定坚实基础。此前2025环球旅讯峰会上公司管理层曾发言2026年底冲击万店，我们预计若达成需兼顾内生发展与潜在并购机会。Q4经营稳中向好，核心标准店RevPAR率先转正。2025Q4全部酒店RevPAR134元，同比持平（平均房价220元/+0.5%，出租率60.8%/-0.3pct），其中不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR同比+0.3%（平均房价+0.8%，出租率-0.3pct），成熟酒店RevPAR-4.0%（平均房价-0.6%，出租率-2.1pct），不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR-3.9%（平均房价-0.7%，出租率-2.2pct）。
    酒店直营与管理业务此消彼长，景区净利润总体稳定。2025年酒店收入70.94亿元，同比-1.95%，分部净利润6.21亿元/-1.03%；其中酒店运营收入-7.54%，主要由于直营店减少及RevPAR降低；酒店管理收入+11.14%，主要系特许酒店增加。景区营业收入5.13亿元，同比下降0.71%；净利润1.93亿元/+0.36%。
    风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。投资建议：考虑直营店减值节奏与销售开发端投放情况，我们下调2026-2028年公司归母净利润9.5/10.7/11.7亿元（此前为10.6/12.3/-亿元），对应PE为19/17/16x。酒店行业在休闲旅游景气抬升基础上进入供需周期向上阶段，首旅如家基本盘稳健，开店目标提速的同时更侧重结构升级与优化，后续关注内生外延扩张节奏与公司激励进一步优化，维持“优于大市”评级。