步入2C新时代，降维竞争持续成长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：近日，贵州茅台明确自3月起，包括陈年茅台酒（15）、精品、生肖、公斤茅台、100ml小茅台在内的多款非标产品，都采用代售模式。
    改革力度空前，全面向C而行。代售模式下，客户须通过扫描专卖店专属的i茅台二维码按统一零售价进行购酒，专卖店经销商可相应获得5%佣金。非标产品销售模式的全面调整，是公司彻底转向2C营销思维的又一体现。此前茅台酒的强品牌力，主要来自党政军企（主要是传统行业企业）等体系的KOL认可（本质上是to B团购生意）。而本次改革公司以i茅台平台广泛对接C端消费者，以便更全面、更深入触达民间消费客群；同时借助i茅台丰富产品定制、直播互动、即时零售等新业态，可以更好实现从“卖酒”到“卖生活方式”的充分转型。
    渠道端，缩短2C链条，精确按需供货。代售模式下，产品物权不发生转移，直接根据C端客户下单出货，既减轻经销商库存压力，也便于公司更好掌握各类渠道的真实销售。公司要求“当经销商库存低于初始库存的30%时，可以申请补货”，“连续2个月未申请补货、刷单造假、产品外流的，将终止该产品的代售合作”，黄牛党、二批商空间将大为压缩，专卖店经销商的客群对接能力将得到直观体现，实现“能者多卖、平者少卖、庸者不卖”。
    商家端，固定佣金模式下，厂商关系发生根本性转变。此前顺价经销模式下，茅台的强渠道议价权，来自其渠道价差的快速放大，经销商注意力更多放在价差波动上。固定佣金模式下，公司转向以稳定的渠道利润及库存预期，驱动经销商着眼长期客户培育及资源对接，提供更优质的品牌服务，多卖才可多得。
    价格端，强化C端价格掌控，长期意义深远。短期来看，公司以零售指导价（高于原定经销商打款价）对外销售非标产品，报表吨价预计好于此前预期，一定程度上或可帮助公司缓解稳业绩、放销量的压力。长期来看，公司以统一零售价进行2C销售，便于未来可实时调节消费者到手价格，从而建立相对平稳、随行就市、动态调整的价格机制。
    盈利预测与投资评级：非标代售模式的推行，意味着茅台全面向C更进一步，为公司加强价格掌控及营销转型打好基础，也将倒逼经销商经营模式跟随转型，商业模式变化意义深远。我们维持2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应PE为20、20、19x，维持“买入”评级。
    风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。