巨龙投资收益高增，锂业务表现优异

藏格矿业(000408)
    报告摘要
    事件：2026年Q1-Q3公司实现营业收入33.2亿元，同比+38%；归母净利润61.1亿元，同比+122%；扣非净利润62.2亿元，同比+126%。其中2026Q3公司营业收入12.5亿元，同比+73%，环比-7%；归母净利润24.7亿元，同比+160%，环比+20%；扣非净利润25.2亿元，同比+166%，环比+18%。
    巨龙铜矿投资收益高增，持续扩产潜力较大。（1）量：2026Q1-Q3巨龙铜矿铜产量21.7万吨，同比+52%，完成全年目标中值的71%；其中2026Q3产量8.3万吨，同比+66%，环比+12%。随着巨龙铜矿二期产能逐步爬坡，以及未来三期投产，巨龙铜矿产量提升潜力较大。（2）投资收益：2026Q1-Q3巨龙铜矿实现营业收入249.6亿元，同比+111%；净利润154.0亿元，净利率为62%，同比+7.4pct，盈利能力非常突出。公司持有巨龙铜矿30.78%股权，2026Q1-Q3取得对应投资收益47.1亿元，同比+141%；其中2026Q3取得投资收益18.7亿元，同比+172%，环比+23%。
    碳酸锂量价齐升，单位成本减少。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司碳酸锂收入12.6亿元，同比+341%；毛利率73%，同比+42.1pct。其中2026Q3碳酸锂收入6.8亿元，环比+65%；毛利率75%，同比+35.0pct，环比+0.7pct。（2）销量&产量：2026Q1-Q3公司碳酸锂销量/产量分别为0.9/1.0万吨，同比分别+92%/+66%，产量完成全年目标的91%，实现超产；其中2026Q3碳酸锂销量/产量分别为0.5/0.5万吨，环比分别+93%/+27%。此外，公司持有26.95%权益的麻米措一期5万吨/年电池级碳酸锂自2026年8月1日进入投料试车阶段，截至本报告期末，麻米措项目累计实现碳酸锂产量1.05万吨，销量0.19万吨；实现营业收入2.31亿元，净利润1.37亿元。（3）销售均价/单位销售成本：2026Q1-Q3公司碳酸锂销售均价为13.7万元/吨（本文销售价格均指的是不含税价格），同比+130%；其中2026Q3碳酸锂销售均价为13.0万元/吨，同比+126%，环比-15%。2026Q1-Q3公司碳酸锂单位销售成本为3.6万元/吨，同比-11%；其中2026Q3碳酸锂单位销售成本为3.2万元/吨，同比-7%，环比-17%，成本下降主要系技改提升产量摊薄单位固定成本，叠加部分资产报废降低折旧成本等因素。
    氯化钾业务平稳，积极拓展钾肥资源。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司氯化钾收入20.4亿元，同比-3%；毛利率64%，同比+0.8pct。其中2026Q3氯化钾收入5.7亿元，同比-19%；毛利率62%，同比-5.0pct。（2）销量&产量：2026Q3氯化钾产销小幅下滑。2026Q1-Q3公司氯化钾销量/产量分别为72.9/70.8万吨，同比分别-7%/+1%，产量完成全年目标的71%；其中2026Q3氯化钾销量/产量分别为20.4/19.8万吨，同比分别-18%/-9%，产量环比减少主要系钾肥车间8月实施检修停产所致。此外，公司积极拓展氯化钾资源。报告期内，全资子公司藏格矿业发展(海南)有限公司联合应城市新都化工有限责任公司，以约1.71亿美元（不含交易税费）收购Kanga Potash92%股权(公司按75%权益对应出资约1.28亿美元)。KP公司持有刚果(布)Kanga采矿权证及Loango探矿权证，Kanga矿区控制+推断氯化钾资源量约19.89亿吨，平均品位16.73%。（3）销售均价/单位销售成本：2026Q1-Q3公司氯化钾销售均价为2800元/吨，同比+4%；其中2026Q3氯化钾销售均价为2791元/吨，同比-1%，环比持平。2026Q1-Q3公司氯化钾单位销售成本为1002元/吨，同比+2%；其中2026Q3氯化钾单位销售成本为1068元/吨，同比+13%，环比+10%，成本增加主要系产量减少，单位销量对应的固定成本上升所致。
    盈利能力持续提升，期间费用率稳定。（1）盈利能力：2026Q1-Q3公司综合毛利率为67%，同比+8.1pct；ROE为35%，同比+16.4pct，公司盈利能力持续走高。（2）期间费用率：2026Q1-Q3公司期间费用率为7.7%，同比-2.5pct，持续下降；其中2026Q3期间费用率为5.8%，同比-6.4pct，环比-1.1pct。（3）现金流&资产负债率：2026Q1-Q3公司经营性现金流净额为17.5亿元，同比+31%；至2026年Q3末，公司资产负债率为8%，同比-0.3pct，维持在较低水平。
    投资建议：我们上调公司2026年盈利预测，维持2027-2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为88.5/107.4/115.8亿元（2026年前值83.8亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：
    产量不及预期：巨龙铜矿产量不及预期；
    价格大幅回调：铜、锂价格出现大幅回调；
    矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。