代工业务深耕优质客户，嘉乐并表注入新增长动力

开润股份(300577)
    代工业务深耕优质客户，嘉乐并表有望助力业绩增长，品牌业务企稳。公司第一大主营为代工业务，以箱包代工为主，客户多为优质知名品牌，2019-2023代工业务年均收入增速13.1%。2024年公司收购优衣库针织核心供应商上海嘉乐，拓展服装代工业务，我们认为嘉乐整合并表后将成为新的业绩增长引擎，盈利水平有较大改善空间。公司第二大业务为箱包品牌经营，自有“90分”品牌和与小米合作的“小米”品牌，2020年起因外部环境负面影响出行品类销售，品牌业务2019-2022年收入年均下降20.5%。2023年国内出行消费大幅回暖+优化产品矩阵+渠道精细化运营，品牌收入回升22.0%，“90分”品牌扭亏为盈。24H1“小米”持续推新+扩充渠道，“90分”将推出高毛利产品，我们认为品牌业务已企稳，业绩有望继续回升。
    代工业务深耕优质品牌客户，拓展服装新增量。公司主要业务分为代工制造和品牌经营业务，24H1代工/品牌收入占比83%/15%，毛利率水平相当。箱包代工：公司为耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA、戴尔、华硕等知名品牌代工包袋、拉杆箱等产品，生产基地位于印尼、中国滁州、印度。服装及面辅料代工：2024年6月，公司通过收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐，全面进入服装及面辅料代工领域，主要客户有优衣库、Adidas、Puma、MUJI等，于中国和印尼建有垂直一体化生产基地。24H1代工业务收入15.3亿元，同比增21.6%，其中箱包/服装代工收入12.5/2.7亿元，分别同比增长22%/19.9%，依托产能布局优势，箱包、服装代工收入持续高增。代工业务毛利率23.71%，同比提升3.1pct，主因客户及产品结构优化+海外产能利用率带动效率提升。
    品牌渠道扩充+出海，23年毛利率高增。公司自有“90分”品牌，主要通过国内电商、海外线上跨境电商、海外线下分销渠道销售拉杆箱、包袋、配件等泛出行产品。此外公司2015年起与小米集团合作，开发并生产“小米”品牌拉杆箱、包袋，产品主要通过小米等电商平台销售。我们预测“小米”依靠小米生态链有较好增长潜力。毛利率25.2%，同比降1.2pct，主因渠道价格调整+23年增幅较高（+5.7pct，“90分”扭盈），判断随产品结构优化将恢复。
    产能全球布局，成本、抗风险优势显著。公司已在印尼、印度、中国滁州等布局生产基地，并根据订单情况持续扩建。24H1海外收入占比77%，不同生产基地分别面对不同区域市场，提高快反能力，有助于应对海外贸易风险，减少物流成本。24H1产能利用率91.2%（+8.5pct），境内/境外产能占比34%/66%，产能利用率94%/90%，未来将继续推进印尼扩产。我们判断印尼成本优势显著，客户下单意愿强烈，产能爬坡有望带动效率提升，盈利水平进一步改善。
    风险提示。原材料、劳动力价格波动风险，自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化，汇率波动风险。
    盈利预测与估值。公司是箱包代工头部企业，客户资源优质+产能全球化布局+箱包代工增速稳健+服装代工放量可期，我们认为随嘉乐整合+产能爬坡+产品结构优化，公司盈利水平有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年净利润为4.00/4.17/5.38亿元，同比增长245.7%/4.3%/29.1%，给予2025年PE估值20X，对应目标价34.78元/股，给予“优于大市”评级。
    盈利预测假设：代工业务方面，我们认为因嘉乐并表+产能整合，2024/2025年代工收入将高速增长，预计箱包分别同比增长20%/18%，服装代工分别同比增长120%/74%。品牌经营方面，我们认为公司“小米”产品依托小米生态链实现较好增长，预计2024/2025年收入同比增长8%/8%；“90分”收入规模稳健，预计2024/2025年收入同比持平/增3%。而伴随产能爬坡，效率有望提升，叠加产品和客户结构进一步优化，将带动毛利率增加，我们预计2024/2025年毛利率分别为24.4%/24.6%。