2025年收入保持较快增速，盈利能力延续提升

西麦食品(002956)
    核心观点
    公司公布2025年年度业绩：2025年实现营业总收入22.4亿元，同比+18.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比+28.9%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+46.7%。2025Q4实现营业总收入5.4亿元，同比+17.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比+59.6%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比+63.3%。线上线下渠道协同发力，新兴渠道贡献显著增量，高附加值产品增速亮眼。分产品看，2025年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他产品分别实现营收7.9/10.5/1.8/1.5亿元，同比+12.6%/+23.8%/+18.9%/+7.1%。高附加值复合燕麦片增速领衔，带动产品结构优化。明星单品保持较快增长，燕麦+系列销售超过3亿元，牛奶燕麦系列销售超过2.5亿元，纯燕麦系列中有机燕麦片接近1.5亿。分渠道看，线下渠道同比增长近15%，较2025年上半年有所提速，主要系下半年量贩零食、山姆会员店等新兴渠道取得突破；线上直销渠道收入同比增长35%，维持高速增长。
    燕麦原料成本下行叠加有效的费用控制，盈利水平继续提升。2025年毛利率同比+0.6pp，受益于原料成本下行、产品结构优化。精细化运营成效显著，主要费率下降，销售/管理费用率分别同比-1.4/-0.3pp。归母净利率/扣非归母净利率同比+0.6/+1.4pp，扣非归母净利率提升幅度高于归母净利率，主要系政府补助等非经常性损益同比减少，公司主营业务盈利能力实质有较大增强。2025年四季度毛利率同比-0.7pp、销售费用率同比-0.5pp，主因针对年货节进行买赠促销，并进行冲抵收入的会计处理。
    维持70%现金分红比例。2025年公司派发现金股利1.2亿元，分红比例70%，与2024年持平。此外，公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增4股。盈利预测与投资观点：公司产品适应健康化消费趋势，传统燕麦谷物凭借持续产品升级有望保持较快增长，同时公司2025年末发力药食同源粉类系列新品，上市后市场反馈良好，2026年进入重点推广阶段，预计有较好的增量贡献。2026年预计燕麦原料成本仍有下行，将进一步增厚利润。根据2025年度财报数据并考虑到公司买赠促销力度小幅提升，我们小幅调整2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入27.1/32.0/37.0亿元（2026-2027年前预测值27.6/32.5亿元），同比+20.9%/+18.3%/+15.7%；实现归母净利润2.5/3.0/3.6亿元（2026-2027年前预测值2.6/3.1亿元），同比+42.7%/+21.4%/+22.5%；EPS分别为1.10/1.33/1.63元；当前股价对应PE分别为25/21/17倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；公司新品推广速度不及预期；行业竞争加剧；原料、辅料成本大幅上涨；食品安全风险。