背靠用电紧平衡河北省，热电联产模式显著提高效率

建投能源(000600)
    投资要点
    复盘发现2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需，重点推荐无核贫水河北省：受益于京津冀地区无核贫水，我们判断未来3年河北地区用电紧平衡。2022年主要受益于四川百年难遇枯水影响下，火电顶峰出力享受火电尖峰电价，潜在盈利能力提升；2023年受益于成本端煤价的下跌+预期煤电容量电价政策的落地，2023Q2火电板块拥有明显超额收益；2024年受益于全球范围内因AI数据中心、电动车带来的全社会用电量超预期，以及“南涝北旱”的气候性因素，京津冀的电力公司2024年业绩超预期。进入2025年，我们认为延续2024年投资逻辑，重点关注区域供需缺口，而京津冀地区因常规能源供给上无核贫水，重点推荐。
    我们预计未来三年河北常规电源维持供给不足：当前常规电源占比远低于全国平均，预期未来三年维持偏紧趋势：2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%。全国电源品种上，我们预期火电受到新能源、核电上网挤压，发电量增速逐年放缓；河北省电源品种上，我们预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长。
    电价：2025年河北年度长协价格坚挺，点火差同比继续扩大：2025年我们估计电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，2025业绩继续增长。2024年，公司控股运营14家火电发电公司共完成发电量538.90亿千瓦时，同比增加116.24亿千瓦时；完成上网电量500.10亿千瓦时，同比增加107.98亿千瓦时；发电机组平均利用小时为4,579小时，同比增加103小时。平均上网电价438.22元/兆瓦时（含税），同比降低12.57元/兆瓦时。
    公司层面：热电联产提高热效率、股权激励迸发企业活力：热电联产热效率高达80%-90%，发电同时能副产热水。2024年累计售热量同比增加12.8%，收入占比4.5%。2024年公司实施股权激励计划，2024-2026年营业利润增长目标分别为在2022年基数1.25亿基础上增长240.31%、317.65%、401.45%，对应目标利润为3.0亿元、5.2亿元、6.3亿元；实现ROE3.5%、4.0%、4.5%。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025-2027年PE为10、8、8倍。由于公司背靠无核贫水的河北，电力供需紧平衡、电价端有价格支撑；同时毗邻产煤大省陕西山西内蒙，成本端也较有优势，因此首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：电力需求增长不确定性；煤炭价格波动风险；新能源挤压火电发电量的风险；环保政策趋严风险