首次覆盖报告：产品结构持续向上，毛利率持续提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.1X/23.5X/19.0X。公司通过多轮品类创新持续提升毛利率，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化，叠加品类升级与份额集中共同打开成长空间。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：据派读宠物行业大数据，2024年中国城镇宠物食品市场规模约1585亿元，同比增长9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增长2.1%，其中猫增长2.5%至7153万只，养宠结构持续向猫倾斜。公司主营宠物食品，产品涵盖主粮、零食及保健品，已形成麦富迪与弗列加特双品牌矩阵。公司2024年收入52.5亿元，同比增长21.2%，归母净利润6.3亿元，同比增长45.7%；2025年前三季度收入47.4亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.1%。公司25H1主粮收入同比增长57.1%，增速远快于零食（8.3%），产品结构加速向高毛利品类切换。据Euromonitor数据，2024年公司以6.2%市占率位居中国市场国产品牌第一。
    关键假设：1）受益于弗列加特等品牌持续放量及2026年高端主粮产能投产释放增长潜力，预计公司2025/2026/2027年主粮收入分别为38.2/50.8/65.0亿元，同比增长42%/33%/28%；零食作为基本盘增速趋稳，预计收入分别为26.6/28.7/31.0亿元，同比增长7%/8%/8%；保健品及其他业务在低基数下保持较快增长，预计收入分别为0.8/1.0/1.2亿元，同比增长15%/20%/20%。2）受益于产品结构向高毛利主粮持续倾斜及品牌溢价能力增强，预计2025/2026/2027年主粮毛利率分别为45.0%/45.3%/45.5%，零食毛利率分别为39.8%/40.0%/40.2%，保健品及其他毛利率分别为53.0%/53.5%/54.0%。
    有别于市场的认识：市场认为宠物食品同质化严重，公司营销费用高企将压制盈利弹性，宠物食品缺少壁垒、消费者易于切换，但我们认为：1）公司长期代工积累的经验转化为对品类趋势的前瞻研判能力，四轮品类创新引领行业，产品迭代能力突出。公司为沃尔玛等全球零售商供货近二十年，长期代工所积累的经验使公司在行业拐点初期即具备对下一代产品方向的前瞻判断能力。公司引领了行业过去十年的四轮品类创新（2015年双拼粮、2018年冻干猫粮、2020年高鲜肉膨化粮、2023年烘焙粮），且每轮品类创新都同步推动价格带和毛利率上升，推动产品结构上移。公司自有产能涵盖膨化、烘焙、冻干、湿粮全品类工艺，能够将量产的周期压缩至最短，保障在1-2年的先发窗口期内率先放量。2）自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为品牌心智积累。品牌层面，弗列加特定位高端猫粮，定价和毛利率均高于麦富迪中端产品线，其在公司天猫旗舰店的销售占比快速提升，高端品牌占比上升直接拉高整体毛利率水平。品类层面，四轮创新均集中在主粮，主粮复购频率高，而市场对更高品质主粮的需求不断增加，支撑产品实现更高定价。公司25H1主粮毛利率达46.2%，高于零食8.8pct，而主粮收入增速显著超过零食，产品结构加速向高毛利主粮切换。渠道层面，公司直销毛利率保持50%以上，同时主动收拢线上中小分销商，抓住直播电商风口，直销渠道收入占比从2018年10%提升至2024年38%。以上共同使公司毛利率从2021年的28.8%提升至25H1的42.8%，使公司能维持高强度费用投入，快速占领消费者心智。3）品牌心智具备强粘性，先发优势随复购积累持续强化。宠物食品品类存在消费者与使用者分离的特征，产品效果只能通过长期喂养后健康状态的观察。约35%的主粮消费者因品牌信任持续复购同一品牌，且换粮可能引发消化不适或拒食，进一步提升了转换成本。因此，品牌实际承担了品质信号的功能，消费者倾向根据品牌声誉来判断品质。品牌心智的积累具备不可逆性，每一次消费者复购都在加深品牌信任，公司通过内容电商高频触达消费者，持续积累品牌心智，先发优势持续强化，麦富迪品牌在主要电商平台已占据头部位置。
    股价的催化剂：1）线上品牌势能持续释放，自有品牌份额加速扩张。2025年双十一期间，公司整体GMV同比增长40%以上，其中麦富迪增速超过30%，弗列加特增速在40%-50%，GMV高增反映直销模式下产品迭代与渠道运营优势正在转化为销售增长。后续季度及大促数据延续当前节奏，将进一步强化收入增长中枢上移的预期。2）高端主粮产能扩张，拓宽中长期增长空间。2026年1月，公司公告拟投资5亿元建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设周期两年。随着新产能逐步释放，前期积累的品牌势能和渠道网络优势将得到进一步释放，收入增速将随之加快，高端产品占比提升亦将进一步提升毛利率。3）关税扰动缓和带来海外代工业务修复。2025年中美关税税率大幅上调，公司外销业务以OEM/ODM为主且高度依赖北美市场，承压明显。公司泰国工厂已于2025年下半年扩产投入运营，产能规模扩大，具备承接更多订单的能力。随着关税环境持续改善叠加海外客户进入补库周期，海外业务将恢复正常水平，低基数下的边际修复将提振整体收入增速。
    风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。