公司事件点评报告：收入结构持续优化，受益于特高压高景气

许继电气(000400)
    事件
    许继电气发布2024年年度报告：2024年实现营收170.89亿元，同比增长0.17%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长11.09%；实现归母扣非净利润10.62亿元，同比增长22.19%；发布2025年第一季度报告：2025Q1实现营收23.48亿元，同比减少16.42%；实现归母净利润2.08亿元，同比减少12.47%；实现归母扣非净利润20.36亿元，同比减少9.96%。
    投资要点
    2024年营收基本持平，收入结构优化
    2024年公司营收基本持平，收入结构有所优化，综合毛利率同比提升2.78pct至20.77%，主要是由于系统集成类业务收入占比下降、设备类收入占比进一步提升。分业务看，低毛利的新能源及系统集成板块收入同比下降14.77亿元，降幅37.47%；受益于特高压、相对高毛利的直流输电板块收入同比增长7.27亿元，增幅101.57%；智能变配电、智能中压一次设备、智能电表等基本盘业务收入同比增长7.27亿元；充换电及其他制造服务板块收入同比增长5020万元。
    2025Q1公司营收同比下降，综合毛利率同比提升5.20pct至23.47%，主要是由于收入结构继续优化，低毛利的新能源及系统集成业务收入持续下滑，其他业务板块收入变动主要是受订单交付和收入确认进度影响。
    电网基本盘夯实，网外多点开花，国际市场发力
    电网基本盘不断夯实。公司国网集招订单同比显著增长，智能电表集招份额保持领先，换流阀、直流控保、测量装置等产品中标甘浙、青藏二期等国网直流输电项目；南网订单同比增长显著，数字化站监测终端首投首中，中标天河棠下柔直背靠背工程。
    网外市场多点开花。公司开关柜、工业调控系统、智能巡检设备、保护装置等产品分别在华电、中广核、中石油等客户处实现首次中标突破；建筑、煤炭、冶金钢铁和石油石化行业订货增幅显著；煤炭企业一体化调控系统方案首次应用；源网荷储充方案首次在高速公路行业实施。
    国际市场持续发力。公司出口以特高压、智能电表、开关柜、变压器、充电桩等产品业务为主，有序推进产品国际化改造和国际通用认证，持续拓展南美、中东、东南亚、非洲、欧洲等市场。2024年公司中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品；充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用；智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。
    特高压板块项目丰富，IGCT换流阀落地应用
    特高压板块待确收+在跟进项目丰富。2024年，公司确收陇东-山东、金上-湖北、宁夏-湖南、哈密-重庆、青藏二期等特高压大项目，仍有哈密-重庆、宁夏-湖南等大项目部分未确认收入，以及阳江青州海风柔直、甘肃-浙江、天河棠下柔直背靠背等项目未确认收入；展望2025年，公司将继续积极跟进蒙西-京津冀、藏东南-大粤湾等特高压线路。
    IGCT换流阀实现落地应用。2024H1，公司首次采用6.5千伏/4000安IGCT器件的柔直换流阀在云南成功应用；2024H2，公司中标南网220kV天河棠下柔直背靠背工程，基于6.5千伏IGCT器件研发的柔性直流换流阀产品将在项目中应用，为首次在高压直流领域进行的工程应用。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为187.99、199.30、209.95亿元，EPS分别为1.39、1.73、2.03元，当前股价对应PE分别为16.5、13.2、11.3倍，公司有望深度受益于电网投资高景气，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。