2025年年报点评：储能竞争力持续强化，盈利水平表现亮眼

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    25年Q4业绩略好于市场预期。公司25年营收615亿元，同增26%，归母净利润41亿元，同增1%，扣非净利润31亿元，同降2%，毛利率16.2%，同降1.2pct；其中25年Q4营收165亿元，同环比+13％/-2％，归母净利润13.2亿元，同环比+49%/+9％，扣非净利润11.6亿元，同环比+75%/+48％，毛利率16.8%，同环比-0.7/+3.1pct。
    储能+大圆柱+商用车贡献增量，26年预计超200GWh。公司25年出货121GWh，同增50%，其中动力出货50GWh，同增66%，储能出货71GWh，同增41%；公司Q4出货38.2GWh，同环比+57%/+16%，其中动力出货15.6GWh，同环比+62%/+19%，储能出货22.6GWh，同环比+54%/+15%。我们预计公司26年出货200GWh+，同增65%，其中动力80GWh，同增69%，含大圆柱15-20GWh，开启放量，商用车40GWh，同比翻倍增长，储能120GWh+，同增近70%。
    涨价落地，布局上游，26年盈利水平可维持0.025元/wh。25年动力收入259亿元，同比+35%，单wh价格0.58元，同比-19%，毛利率15.5%，同比-1.3pct，其中25年H2单wh价格0.52元，环比-23%，毛利率13.5%，环比-4pct，我们预计主要受返利计提以及国内乘用车电芯放量，均价下降，但Q4单wh利润已修复至0.03元/wh。储能端，25年收入244亿元，同比+28%，单wh价格0.39元，同比-9%，毛利率12.3%，同比-2.4pct，其中H2单wh价格0.38元，环比-7%，毛利率12.5%，环比+0.4pct，Q4单wh利润提升至0.02元。展望26年，公司成本传导相对顺畅，且公司25年末已形成3.7亿元套期工具收益，同时公司中游材料合资公司25年H2盈利已明显改善，有效对冲，我们预计26年电池单wh利润可维持0.025元。
    消费业务稳健发展，贡献优质现金流。25年消费业务收入111亿元，同增7%，毛利率25.7%，同降1.9pct，我们预计贡献利润18亿元，同时思摩尔贡献投资收益4.6亿元，同增4%，其他投资收益5.6亿元（其中处置资产贡献5亿元）。Q4看，消费我们预计贡献利润4-5亿元，思摩尔贡献投资收益0.9亿元，其他投资收益2.0亿元。26年我们预计消费类利润维持稳定，其他投资收益有望提升至10亿元。
    现金流环比大幅改善，资本开支同比高增。公司25年期间费用70亿元，同增33%，费用率11.3%，同增0.6pct，其中Q4期间费用19亿元，费用率11.4%，同环比+1.3/+1.9pct；25年经营性净现金流74.9亿元，同增69%，其中Q4经营性现金流25.9亿元，同环比+12%/+75%；25年资本开支104亿元，同增88%，其中Q4资本开支30亿元，同环比+105%/+24%；25年末存货82亿元，较年初增长57%，其中原材料16亿，较年初增长114%。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们下修26-27年归母净利润至72.3/95.2亿元（此前预期83/111亿元），新增28年归母净利润预期124.2亿元，26-28年同增75%/32%/30%，对应PE为21x/16x/12x，考虑到公司出货高速增长，给予26年30x估值，对应目标价105元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。