淡季收入实现双位数增长，一次性补缴税款影响2季度利润表现

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2026年半年报。1H26公司实现营收18.2亿元，同比+3.2%，归母净利2.1亿元，同比-28.2%。截至半年末，公司合同负债7.4亿元，较一季度末减少1.3亿元。在行业环境仍处深度调整的背景下，公司持续推进营销转型与用户工程建设，收入端展现较强韧性；利润端主要受促销用酒增加、员工持股计划股份支付及补缴税款等因素阶段性承压，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    1H26公司收入端表现稳健，2季度传统淡季，营收实现双位数增长。1H26公司营收18.2亿元，同比+3.2%；其中2Q26营收约7.2亿元，同比+11.1%。（1）分产品来看，上半年300元以上/100-300元/100元以下产品营收同比分别为+8.9%/-4.8%/+16.7%，营收占比分别为23.5%/52.3%/24.2%；其中，2Q26公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收同比分别为+39.8%/+0.2%/+8.7%。从不同价格带产品表现来看，上半年100–300元价格带阶段性承压，我们判断主要与公司对省内基数较大的柔和系列主动控量，以及柔和系列内部（H3/H6/H9）结构调整有关。省外同价位带的正能量系列实现较好增长。公司对300元以上高档价格带实施精细化精准运营，金徽年份18（400元价格带）市场认知度持续提升，上半年保持了较好的增长势头。2025年公司百元以内产品下滑幅度较大，2026年上半年经过公司在产品布局及渠道推广方面的调整，百元以内产品稳住基本盘，实现稳健增长。（2）分渠道来看，互联网销售渠道起量，1H26实现营收9685万元，同比+69.9%，其中明2Q26营收5059万元，同比+154.9%。
    省内控量承压，省外增长势头强劲。1H26省内/省外营收同比分别为-2.2%/+20.3%，省外营收占比为26.1%，同比+3.8pct。上半年省内主动调控，收入端承压，但2季度同比增速较1季度改善明显，2Q26省内收入增速为+8.1%。2Q26省外市场保持较快增长，同比+20.0%。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，我们判断，陕西市场延续稳健的经营态势，仍为省外主要贡献；青海、西宁、新疆市场在低基数下，逐一实现突破；华东及北方市场受外部行业环境影响，进度慢于西北市场。从经销商数量来看，截至半年末公司经销商合计959家，其中省内334家、省外625家，分别较1季度末+14家/-13家，渠道体系稳定。
    补缴税费拖累2季度净利表现，剔除非经常性损益后，净利润同比去年基本持平。（1）1H26公司毛利率为62.6%，同比-3.1pct，主要受产品结构调整及促销增加影响。（2）费用端，1H26公司期间费用率为26.8%，同比-2.6pct，其中销售费率、管理费用率分别为18.6%、7.9%，同比-0.4pct、-1.3pct。1H26税金及附加3.0亿元，同比+14.3%，税金及附加率为16.7%，同比+1.6pct，税率抬升与补缴税款密切相关，利润冲击主要集中在二季度，2Q26归母净利率为1.3%，同比-8.6pct。（3）综上，1H26公司归母净利率为11.8%，同比-5.2pct。考虑到补缴税款已于二季度落地、属一次性冲击，后续盈利能力有望逐步修复。
    估值
    公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程体系建设，落地效果突出，品牌影响力持续抬升，省外市场拓展成效显著。结合2026年半年报业绩表现，考虑到补缴税费对利润的影响，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司收入分别为30.2亿元、32.5亿元、35.2亿元，同比分别增+3.5%、+7.6%、+8.4%，归属母公司净利分别为2.8亿元、3.8亿元、4.3亿元，同比分别增-20.0%、+33.5%、+12.7%，EPS分别为0.56、0.75、0.84元/股，当前市值对应26-28年PE分别为28.8X、21.6X、19.2X，维持“增持”评级。评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。