一季度净利同环比提升，涤纶长丝供需有望改善

桐昆股份(601233)
    核心观点
    公司2024年及2025年一季度归母净利润同比提升。公司2024年营收1013.1亿元（同比+22.6%），归母净利润12.0亿元（同比+50.8%）；2025年一季度营收194.2亿元（同比-8.0%，环比-23.1%），归母净利润6.1亿元（同比+5.4%，环比+213.0%），2024年及2025年一季度归母净利均有提升。2024年公司主营产品涤纶长丝销量提升。公司涤纶长丝产能1350万吨，国内份额超28%。2024年公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量968/214/112万吨（同比+23%/+46%/+13%），新产能贡献增量，销量同比提升。2025年一季度公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量181/45/24万吨（同比-7%/+8%/+4%，环比-30%/-23%/-23%），一季度受春节假期及传统纺织行业淡季影响，下游服装、家纺企业开工率阶段性回落，终端需求疲软致销量环比下滑。
    涤纶长丝单吨售价及成本同比下降。2024年公司POY/FDY/DTY不含税售价略有下降，板块毛利45.40亿元，同比增长3.84亿元；毛利率5.1%，同比-0.6pct。2025年一季度涤纶长丝单吨售价及成本端PTA采购价均同比下降。涤纶长丝行业供给增速放缓，下游服装、家纺和产业用纺织品需求稳步增长。2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求提升；同时涤纶长丝行业新增产能59万吨，增速1.4%，显著放缓，供需格局有望改善。2024年公司净利率1.2%，同比+0.2pct，略有修复。
    PTA大部分自供，盈利承压。公司PTA产能达到1020万吨，大部分作为原料自供。公司2024年PTA产销量同比提升，但售价下降；成本同步下降致板块毛利略有修复。2025年一季度公司PTA保持销量提升，售价同比下降，成本同步下降。未来PTA上游PX产能提升，PTA落后产能出清，格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望回升。
    2024年公司浙石化投资收益同比增加。公司持有浙石化20%股份，2024年公司浙石化投资收益达7.1亿元，同比增加4.4亿元；2025年一季度公司浙石化投资收益达2.5亿元，同比持平。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司涤纶长丝价差波动及浙石化投资收益对业绩影响较大，2024年行业供给增速仍大于需求增速，涤纶长丝景气度依然处于历史较低分位，公司盈利能力受限，我们下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为18.52/22.47亿元（原值为33.35/42.09亿元），新增2027年归母净利润预测为22.88亿元，对应2025-2027年EPS为0.77/0.93/0.95元，当前股价对应PE为13.7/11.3/11.1X，维持“优于大市”评级。