收入增长超31%，云和运营商市场快速成长

三未信安(688489)
    核心观点
    24年收入增长较快，利润有所下降。2024年公司营业收入4.73亿元（+31.96%），归母净利润0.42亿元（-37.40%），扣非归母净利润0.16亿元（-73.11%）。单Q4来看，公司收入2.19亿元（+78.56%），归母净利润0.28亿元（+1.37%），扣非归母净利润0.12亿元（-51.72%）。
    并购整合带来收入和费用较快增长，股权激励保持高增长目标。继江南科友之后，公司在24年完成了对江南天安的并购，增厚收入的同时，也带来了费用增长。销售、管理、研发费用分别增长61.13%、30.65%、51.19%。公司此前发布了股权激励，10位激励对象全部为公司高级管理人员、核心技术人员和核心骨干员工，对25-26年做出了业绩考核目标：以2024年收入和净利润为基数，25-26年复合增速不低于30%。
    密码行业市场地位进一步提升，云和运营商市场快速成长。通过并购整合，公司有效实现资源整合与协同效应，现已成为目前国内拥有高安全等级（三级）密码产品最多的密码企业。同时，公司在云密码安全领域基本覆盖了市场上主流的头部云厂商客户，巩固自身在云密码安全领域的领先地位，在金融、电信、公安、广电、能源、交通等行业的市场优势地位也得到显著增强。2024年从行业来看，金融行业收入增长23.82%，政府收入增长47.20%，云厂商收入增长174.10%，能源收入增长67.28%，运营商收入增长124.85%。密评和信创持续推动产业发展，抗量子密码逐渐开启。随着国家密码局于2024年11月发布112家第三方密评机构目录，标志着前期的密评试点工作结束，密评将在全国和全行业进入加速推广期。同时，国密生态的全面替代已在多个行业信创建设中铺开，如金融、电力、医疗等多个行业的国密改造。密评和信创将持续打开公司传统业务空间。公司在24年9月发布了抗量子密码产品，涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡等。从全球来看，抗量子密码迁移进程已经逐渐开启，金融、通信等重点行业已逐步应用，将为行业打开新成长空间。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于并购带来收入和费用高增长，结合股权激励目标，上调收入预测，25-27年收入为6.30/8.19/10.18亿元（原25-26年预测为5.74/7.11亿元）；下修盈利预测，25-27年归母净利润为0.91/1.25/1.68亿元（原25-26年预测为1.14/1.53亿元）。基于公司持续整合密码产业，新兴密码产业有望加快成长，维持“优于大市”评级。