经营业绩修复向好，CDMO业务稳健增长

九洲药业(603456)
    事件：
    公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收28.71亿元，同比增长3.86%；归母净利润5.26亿元，同比增长10.70%；扣非归母净利润为5.26亿元，同比增长12.40%；经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比增长164.50%。
    事件点评：
    主要经营业绩回暖，现金流表现较佳。2025年上半年公司实现营收28.71亿元，增长3.86%。其中，CDMO业务销售收入22.91亿元，同增长16.27%，毛利率41.02%，同比基本持平；公司API及中间体业务销售收入5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率23.26%，同比增长2.07pct。利润端修复表现更优于收入端，实现扣非归母净利润5.26亿元，同比增长12.40%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比大幅增长164.50%，为收到的货款增加所致。
    CDMO项目管线持续丰富，新客户拓展顺利。公司在收入端和利润端的回暖修复主要得益于CDMO业务的稳健增长表现。公司与全球大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入；客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。截至2025年6月30日，公司承接的CDMO项目包括：已上市项目38个，处于III期临床项目90个，处于II期及I期临床项目1086个，较2024年分别增长3/6/60个。制剂CDMO业务表现活跃，引入新客户10余家，均为国内外优质制药企业或创新生物技术公司，新增服务项目30余个，大部分为高技术壁垒、高附加值领域项目。公司客户诺华的ARNI药物Entresto（诺欣妥）和CDK4/6抑制剂Kisqali（凯丽隆）两款产品依旧保持快速增长态势，为公司CDMO业务的核心驱动因素：2025年上半年Entresto实现全球销售额46.18亿美元，同比增长22%（按美元计价，下同），Kisqali实现全球销售额21.33亿美元，同比增长59%。
    TIDES事业部及相关技术平台快速发展，积极推进产能扩张建设。自公司TIDES事业部于2024年6月成立以来，多肽及偶联药物、小核酸技术平台快速发展，能够为客户提供从直链肽、肽链修饰、多环肽、payload、linker、chelator以及linker+payload、linker+chelator等复杂结构的化合物制备，到多肽偶联药物（PDC）、小分子偶联药物（SMDC）、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务。产能建设方面，公司积极推进多肽产能扩充，对药物多肽产能一期进行扩建，预计将于2025年投入使用；对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求；同时完成偶联药物新车间的扩建规划，进一步提高研发生产一体化服务能力。此外，公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务。目前公司正在推进小核酸GMP中试平台和GMP商业化车间建设。多肽和偶联CDMO业务方面，报告期内引入新客户20余家，在手订单的项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，其中海外订单增速较快。公司已完成十多个项目的交付工作，获得客户的高度评价。我们认为，随着多肽及偶联药物全球市场规模快速扩容，未来公司相关项目承接量有望持续增加。
    API业务营收略有波动，毛利率持续修复。2025年上半年，公司API业务实现营收5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率为23.26%，同比2.07pcts；报告期内，公司新增2个特色原料药品种。我们认为，公司持续布局拓展并布局仿制原料药及制剂产品管线，加速原料药制剂一体化进程，有望实现原料药及中间体产品价值新提升，预计未来公司API业务将持续修复向好。
    投资建议：
    我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为9.33/10.76/11.56亿元，EPS分别为0.97/1.12/1.20元/股，当前股价对应PE为19/16/15倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，TIDES事业部及相关技术平台快速发展，公司未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。