2025年中报点评：收入增长放缓，成本和费用升高

山西汾酒(600809)
    投资要点：
    山西汾酒发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收239.64亿元，同比增5.35%；实现归母扣非净利润85.16亿元，同比增1.27%。
    营收仍保持增长，增幅收敛。2025年上半年，公司营收同比增长5.35%，营收仍保持增长，但增幅较上年同期回落14.3个百分点。其中一、二季度分别录得营收165.23亿元、74.41亿元，同比增7.72%和0.45%，分别同比回落13.22和16.61个百分点，两个季度的营收增速均大幅下降。
    成本升高，毛利率下滑。2025年上半年，公司的营业成本同比增5.53%，较同期收入高出0.18个百分点，相比上年同期（-1.97个百分点）本期的成本红利消退，表现为在收入增长乏力的情况下成本却相对升高。由于成本相对升高，本期公司的毛利率同比下降0.04个百分点至76.65%。
    费用率上升，净利率下降。2025年上半年，公司的期间费用率同比上升1.03个百分点，其中销售费率上升1.15个百分点。本期的销售费用同比增加19.1%，高出收入13.75个百分点，销售投入的边际效果弱化。销售费用中，人员的工资福利同比增加19.14%，广告投入增加17.33%，是显著增加的两个部分。由于毛利率下滑而费用率升高，本期的净利率同比下降1.47个百分点至35.57%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为10.34元、10.71元和11.61元，参照9月16日收盘价208.39元，对应的市盈率分别为20.15倍、19.46倍和17.95倍，下调公司评级为“谨慎增持”。
    风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行；成本和费用升高。