2025年年报&2026年一季报点评：三大业务稳健发展，看好地缘冲突下聚氨酯主业盈利能力进一步增强

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入2032.35亿元（同比+11.6%），实现归母净利润125.27亿元（同比-3.9%），实现扣非后归母净利润121.44亿元（同比-9.1%）。2026年一季度，公司实现营业收入540.52亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），实现归母净利润37.18亿元（同比+20.6%，环比+10.3%）。2026Q1利润快速增长主要来自于产品价格上涨。公司业绩符合我们预期。
    2025年三大业务板块协同发展：1）聚氨酯系列：2025年板块实现营业收入750.58亿元（同比-1.04%），毛利率26.88%（同比+0.73pct）。产能方面，截至2025年末公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI、232万吨/年聚醚产能，是全球领先的MDI、TDI和聚醚多元醇供应商。2）石化系列：2025年板块实现营业收入842.04亿元（同比+16.11%），毛利率0.58%（同比-2.94pct）。产能方面，烟台基地乙烯一期原料多元化改造已完成并实现全乙烷进料，产能由100万吨/年提升至120万吨/年；同时二期120万吨/年乙烯及下游高端装置已全面开车，提升产业链整体竞争力。但由于2025年石化行业市场需求仍然较为疲软，市场竞争激烈，该板块盈利水平承压。3）精细化学品及新材料系列：2025年板块实现营业收入331.89亿元（同比+17.39%），毛利率10.53%（同比-2.25pct）。2025年，公司VA全产业链投产，公司成功进入营养健康领域；MS装置投产，助力公司切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置均实现一次性开车成功并稳定运行。此外，公司开发多个高附加值POE、聚烯烃等差异化牌号产品，拓展细分市场，材料业务产业化布局成效显著。
    盈利预测与投资评级：地缘因素推动能源及苯胺等原料价格高企，聚氨酯价格及价差走阔，公司作为全球聚氨酯行业龙头，有望受益。我们调整盈利预测，公司2026-2027年归母净利润分别为170、184亿元（此前预期为161、181亿元），新增2028年归母净利润预测值为211亿元，按2026年4月20日收盘价，对应PE为16、15、13倍。我们看好聚氨酯主业价差增厚，以及石化业务经过2025年的改造升级，有望给公司带来业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、新产能投放不及预期风险。