业绩符合预期，2025年盈利弹性值得期待

神火股份(000933)
    年报业绩：24年公司实现营收383.73亿元，yoy+2%；归母净利润43.07亿元，yoy-27.1%；扣非净利润41.14亿元，yoy-29.3%。其中，Q4实现营收100.59亿元，yoy+11.8%，环比-0.3%；归母净利润7.68亿元，yoy-57.4%，环比-38.7%。24年及Q4业绩下滑，主要由于煤炭产品量价齐跌，铝产品的主要原料氧化铝价格同比上涨，公司主营产品盈利能力减弱。
    氧化铝和煤炭价格波动拖累业绩，分红维持高水平
    1)电解铝：24年公司实现电解铝产量162.85万吨，同比+7.3%，年中云南地区提前复产贡献主要增量；销量162.89万吨，同比+6.7%；电解铝综合售价15956元/吨，同比-3.6%；吨铝营业成本11949元，同比-5.2%；吨铝毛利4007元，同比+1.4%。分主体来看，新疆煤电/云南神火24年净利润分别为20.64/14.71亿元，同比-7.7%/-5.1%，主要由于氧化铝价格上涨挤压电解铝利润空间（据钢联，24年氧化铝价格同比+38%）。
    2）煤炭：受安全事故和监管政策影响，24年公司煤炭产销量有所下滑，24年公司煤炭产销量分别为673.9/670.13万吨，同比-6.0%/-7.5%。24年公司煤炭综合售价1019元/吨，同比-7.8%；吨营业成本849.43元，同比+33.5%，预计主要是产量下降带来吨固定成本上升；吨毛利为169.8元/吨，同比-63.79%，量利齐跌导致公司煤炭板块利润大幅下滑。24年煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）营业利润9.8亿元，较去年同期的16亿元下降明显。3）其他：①投资收益：24年公司实现投资收益6.65亿元，同比+98.5%，其中公司于4月转让了神火发电51%股权，贡献投资收益2.15亿元；参股联营企业投资收益3.7亿元，下半年氧化铝涨价预计龙州铝业盈利大幅增厚。②资产减值：24年公司因对子公司昌隆煤业计提资产减值准备及公司本部计提存货跌价准备，共计提0.95亿元资产减值。③营业外支出：24年公司因签订和解协议确认的债权损失及处置、报废部分资产产生损失2.22亿元。
    4）所得税：2024年公司计提所得税16.15亿元，同比+1.87亿元，调整以前期间所得税影响，导致所得税有所上升，对利润有一定拖累。
    5）分红：计划每10股派发现金红利8元（含税），合计分配现金17.99亿元，同比持平，分红比例41.8%，同比+11.3pcts，分红比例大幅提升。
    投资建议：电解铝价格高位震荡，叠加氧化铝跌价，利润有望两头走阔。我们调整煤炭与氧化铝价格假设，预计25-27年公司归母净利润分别为55.69/67.55/71.06亿元（25/26年前值为59.23/62.89亿元），对应PE7.4/6.1/5.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。