受益行业复苏，全年盈利能力明显提升

柳工(000528)
    3月30日，公司发布24年年报，24年公司实现营业收入300.63亿元，同比+9.24%；其中单Q4实现收入72.07亿元，同比+12.52%。；24年公司实现归母净利润13.27亿元，同比+52.92%；扣非后归母净利润11.38亿元，同比+100.10%；其中单Q4实现归母净利润为0.06亿元，同比-84.55%。
    经营分析
    海外：发力海外市场，24年公司海外收入超过45%。根据公告，24H1公司海外市场实现收入137.60亿元，同比+20.05%，海外市场收入占比达45.77%；从核心产品来看，24年公司挖机出口销量增速优于行业15pcts，海外市场份额再创新高，小型机业务海外增速超过60%、海外挖掘装载机销量增长超130%；多个品类放量助力公司拓展海外市场，打开收入天花板。
    国内市场装载机、挖机板块率先复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24年公司土石方铲运机械板块收入占比达到59.68%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载机、推土机等；根据中国机械杂志公众号，25M1-2国内挖掘机合计销量为17045台，同比+51.4%；根据公告，24年公司土石方铲运机械实现收入179.41亿元，同比+12.79%；此外，根据公司公众号，24年公司内销增速优于行业13pcts、挖机利润同比+50%、挖机内销增速优于行业增速27pcts；随着国内新一轮更新周期开启，公司核心主业有望充分受益市场上行周期。
    规模效应显现，带动24年盈利能力明显提升。根据公告，24年公司毛利率、净利率分别为22.50%、4.61%，同比+1.68、1.19pcts，其中国内市场利润率提升幅度明显，主要得益于公司土石方机械复苏后实现的规模效应，看好未来几年公司净利率持续提升，预计25-27年公司净利率为6.0%、6.9%、7.5%。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公告调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入为349.16/405.49/466.73亿元，归母净利润为21.05/27.89/35.00亿元，对应PE为12/9/7X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。