2024年报及2025一季报点评：电力电子变换控制领先企业，2024全年营收创下历史新高

爱科赛博(688719)
    事件：公司4月18日公告，2024年实现营收（9.72亿元，+17.70%)，归母净利润（0.73亿元，-47.26%)，毛利率（35.08%，-10.15pcts)，净利率（7.43%，-8.80pcts)。25Q1实现营收（1.15亿元，同比-15.94%，环比-69.62%)，归母净利润（-0.21亿元，去年同期0.05亿元)，毛利率（30.30%，同比-14.30pcts，环比+4.70pcts)，净利率（-18.34%，同比-22.10pcts，环比-28.16pcts)。
    专注电力电子变换控制领域，面向新能源和高端装备打造平台型企业。公司主要从事精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备的研发、生产和销售，专注于电力电子领域近30年，构建了高密度功率变换技术、高精度智能控制技术和产品化支撑技术三大技术平台，主要产品包括精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备，主要用于光伏储能、电动汽车、航空航天、轨道交通、科研试验、电力配网、特种装备等诸多行业领域。服务对象包括大型国有企业、科研院所、特种装备单位等知名公司。
    主营业务精密测试电源业务持续发力，2024全年总营收创下历史新高。2024年营收（9.72亿元，+17.70%)同比明显增长，创下历史新高，归母净利润（0.73亿元，-47.26%)大幅下降，主要系公司2024年持续加大研发投入（1.42亿元，+59.00%），经营成本持续增加，且伴随着市场竞争加剧，产品综合毛利率（35.08%，-10.15pcts)有所降低所致，净利率（7.43%，-8.80pcts)快速下降。
    分业务来看：精密测试电源业务2024年营收6.63亿（同比+36.02%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致，毛利率36.73%（同比-13.62pcts），主要系主营精密测试电源业务应用的传统领域（光伏储能、电动汽车）市场竞争激烈，导致营业收入增长不及营业成本的增长所致；电能质量控制设备业务2024年营收1.59亿（同比-4.53%），毛利率26.54%（同比-4.77pcts）；特种电源业务2024年营收1.20亿（同比-19.93%），主要系产品所处市场竞争激烈，收入有所减少所致，毛利率40.77%（同比+9.44pcts）。
    持续精益管理，三费率小幅下降。2024年公司销售费用（0.69亿元，+7.29%）有所增加，主要系公司营业收入增加，销售人员薪酬增加，市场服务费投入增加所致；管理费用（0.64亿元，+28.58%）明显增加，主要系公司规模扩大，为提高内部运营效率，运营投入增加所致；财务费用（-0.12亿元）大幅下降，主要系银行利息收入增加所致；研发费用（1.42亿元，+59.00%）大幅增长，主要系公司引进研发人员，加大产品研发力度所致。综合来看2024年公司三费率（12.44%，-1.90pcts）同比小幅下降。
    闲置资金管理降低财务费用，合同负债高增表征景气回暖。2024年公司经营现金流净额（0.70亿元，+55.25%）同比大幅增加，主要系公司销售回款增加所致；投资现金流净额（-8.41亿元）大幅减少，主要系报告期内公司使用闲置募集资金理财，以及对新总部建设、募投项目资金流出增加所致;筹资现金流净额（-1.20亿元）大幅减少，主要系公司首次公开发行股票募集资金到账所致。资产负债表方面，合同负债（0.58亿元，+158.32%）大幅增加，存货（3.80亿元，+11.26%）有所增长，表征下游景气度有所恢复，公司进行积极备产以应对需求。
    2025Q1财务分析：25Q1实现营收（1.15亿元，同比-15.94%，环比-69.62%)明显下降，归母净利润（-0.21亿元，去年同期0.05亿元)大幅下降，主要系公司2025Q1持续加大研发投入及开拓市场使得研发费用（0.40亿元，+30.95%）及销售费用（0.22亿元，+67.12%）较上年同期大幅增加，且伴随着市场竞争加剧，产品综合毛利率有所降低，使得公司归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降幅度较大所致。毛利率（30.30%，同比-14.30pcts，环比+4.70pcts)及净利率（-18.34%，同比-22.10pcts，环比-28.16pcts)出现大幅下降。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.22亿元，+67.12%）大幅增加，管理费用（0.14亿元，-4.70%）略有下降，财务费用（10.72万元）大幅增加，研发费用（0.40亿元，+30.95%）明显增长。综合来看公司三费率（30.98%，+15.83pcts）同比明显增加。
    回款质量提升改善经营现金流，合同负债高增或表征景气回暖。公司经营现金流净额（-0.25亿元）同比大幅增加，主要系大客户回款质量较好所致；投资现金流净额（-0.10亿元）大幅减少；筹资现金流净额（0.22亿元）大幅增加。合同负债（0.77亿元，+32.49%）同比明显增加，存货（4.14亿元，+18.77%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，解锁条件达成可期。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以29.53元/股的价格向69人授予196.12万股（约占计划草案公告时公司总股本的2.38%）。触发解锁条件分别为2024/2025/2026年营业收入达到10.00/13.00/16.00亿元或年度净利润达到1.40/1.80/2.24亿元，以2024年为基数，对应营业收入增速分别为33.71%/23.08%及199.30%/24.44%。
    连续大额回购或铺垫下期股权激励，增强公司未来发展信心。截至2024年11月22日，公司第一期回购计划累计回购股份237.71万股（占总股本2.06%）；11月29日，公司发布第二期回购公告，拟继续回购200-400万股，截至2025年3月31日，公司第二期已回购股份254.89万股，未来将用于股权激励或员工持股计划。
    募投面向精密电源研制生产能力提升，超募资金加码创新及先进制造能力。公司投入募集资金3.80亿元，主要投向“精密特种电源产业化建设项目”、“精密测试电源扩建项目”及“研发中心升级改造项目”；此外，公司将超募资金5.09亿元投入“研发创新总部及先进制造基地项目”，有利于公司进一步提高技术研发实力，提升公司核心竞争力。
    专注电力电子变换及控制30年，持续增强产品竞争力。公司主要从事精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备的研发、生产和销售，具体来看：
    ①精密测试电源：
    精密测试电源主要下游为光伏储能、电动汽车及科研试验等领域，在测试电源领域，公司产品的输出精度、动态响应时间及功率密度等关键指标达到AMETEK等国际一线品牌的水平，具备与外资品牌竞争的实力。公司已成为新能源相关领域头部企业的测试电源供应商。在光伏储能领域，公司目前客户已涵盖全球逆变器出货量前十的全部六家中国企业。根据公司披露，2022年精密测试电源市场空间在70-100亿元左右，公司市占率约3.1-4.4%，与科威尔共占国内前二市场份额。
    ②精密特种电源：
    电源产业产品多样且应用广泛，根据中国电源学会的数据，电源产品市场规模超过千亿。目前公司精密特种电源产品主要应用于特种装备、轨道交通、航空保障、加速器及其他领域。公司基于特种装备的电源需求，梳理并研发形成了具备模块化、轻量化、标准化、系列化特征的平台产品和系统架构，以此为基础定制开发了多种规格的具有核心竞争优势的特种装备电源。应用于机载、船载、地面等多个重点型号特种装备。
    ③电能质量控制设备：
    电能质量控制设备主要用于解决电压和频率波动、谐波、无功、暂降等电能质量问题。根据亚洲电能质量产业联盟发布的数据，公司主要产品所在低压有源类电能质量控制设备市场规模约为26亿。公司是较早进入电能质量控制设备领域的企业之一，相关业务营收有望随着对应领域稳定增长同步受益。
    投资建议：公司自成立后基于军品技术平台持续向民品领域转化，打造多条成长曲线：
    1、精密特种电源：公司参与的模块电源市场受先进机载/弹载/舰载等配电系统增量替代驱动，叠加模块电源国产化率提升，公司加速布局系列模块电源产能，有望分享行业增长红利；
    2、精密测试电源：测试电源行业作为新能源的“卖铲子”环节，受光储电车需求驱动国产替代趋势明确，公司产品价格在国内外市场具有较强竞争力，已获得华为、阳光电源、比亚迪等重要终端客户，测试电源产能达成后将进一步占据增量市场份额，增厚公司利润。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.03亿、16.00亿元和17.75亿元，归母净利润分别为1.05亿元、1.33亿元和1.82亿元，EPS分别为0.91元、1.15元和1.57元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.00元，对应PE分别为44、35、25。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。