2024年报及2025年一季报点评：全年国内外业务双线并进，一季报稳健增长

航亚科技(688510)
    事件
    3月28日公司公告，2024年实现营收（7.03亿元，+29.39%），归母净利润（1.27亿元，+40.27%），扣非归母净利润（1.03亿元，+20.17%）；毛利率（38.53%，+2.55pcts），净利率（17.87%，+1.77pcts）。4月22日，公司公告，2025Q1实现营收（1.74亿元，+8.37%），归母净利润（0.31亿元，-3.07%）。
    2024年经营业绩创上市以来新高，盈利能力持续增长
    2024年，公司营收和利润规模双创上市以来新高。公司营收（7.03亿元，+29.39%），主要系报告期内公司国际国内业务总量持续保持稳定增长所致；归母净利润（1.27亿元，+40.27%）和扣非归母净利润（1.03亿元，+20.17%）大幅增长，主要系报告期内，公司营业收入增长、汇兑收益、产品结构优化、批产规模效应提升等所致；同时，公司2024年第三季度及第四季度股权支付费用逐步计入成本费用，在一定程度上影响扣非净利润。2024年，公司毛利率（38.53%，+2.55pcts）和净利率（17.87%，+1.77pcts）持续提升，为近四年最佳水平。
    费用方面，2024年，公司期间费用率为（19.23%，+1.08pcts），其中销售费用率（2.58%，+0.44pcts），销售费用的增长主要系报告期职工薪酬、股份支付、业务宣传费增加所致；管理费用率（8.67%，+1.07pcts），管理费用的增长主要系报告期职工薪酬、股份支付增加所致；财务费用率为（-0.73%，-0.26pcts），财务费用率的下降主要系报告期利息收入、汇兑收益增加所致。研发费用方面，2024年，公司研发费用率（8.70%，-0.18pcts）微幅下降。
    资产负债表端，公司募投项目-研发中心项目完成建设投入使用，募投项目-航空发动机关键零部件产能扩大项目全面完成建设。2024年，公司固定资产及在建工程账面价值（9.54亿元，+18.88%），占合并报表资产总额的49.77%，占比相对较高。公司应收票据及应收账款（3.38亿元，+27.78%），其中占比较大的为应收账款（3.14亿元，+72.30%），公司国内航空业务结算周期较长，以商业承兑票据结算为主，公司销售回款速度较缓，应收账款、应收票据规模较大。公司存货（1.81亿元，+16.42%），公司采用“以销定产、以产定存”策略，存货与销售订单对应。
    现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额（2.10亿元，+74.33%），主要系报告期内公司营业收入增长，货款回笼增加所致。投资活动现金流净额增加0.28亿元，由上年同期的-2.24亿元增长至-1.96亿元，主要系报告期内公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少所致；筹资活动现金流净额扭负为正，由上年同期的-0.07亿元增长至0.59亿元，主要系报告期内公司贷款增加所致。
    2025Q1，公司营收（1.74亿元，+8.37%），业绩在过去两年高增长基数上保持了稳健增长；归母净利润（0.31亿元，-3.07%），同比小幅下滑，若剔除股份支付费用影响，归母净利润为（0.36亿元，+15.43%）。
    海内外业务双向发展，国际国内发动机零部件营收持续增长，医疗业务或触底回升
    从业务构成来看，公司航空产品和医疗产品营收占比分别为(91.86%，+2.73pcts)和(6.80%，-3.15pcts)，国际和国内业务营收占比分别为(53.47%，+2.13pcts)和(46.50%，-2.26pcts)，同比增速分别为35.05%和23.43%,国际业务占比自2023年以来再度超越国内。从产品类别看，报告期内，公司航空产品营收同比增长33.35%，主要系公司国内和国外航空发动机和燃气轮机业务营收增长所致；医疗产品营收同比下降为11.55%，主要系受集采影响部分跨国企业调整业务政策所致。
    1 境外业务方面，航发零部件业务收入持续快速增长，航空产业供应链困境为公司带来机遇；海外医疗业务获得新进展
    2024年，国际发动机零部件业务营收（3.67亿元，+36.04%），占公司总收入的52.23%（2023年为49.67%），国外客户旺盛的需求构成了公司的主要业绩增长点。
    公司与赛峰、罗罗和GE等海外航发OEM保持稳定的合作关系。公司与赛峰的合作历史悠久，自2016年开始向赛峰批量供应压气机叶片，质量、及时性等交付方面的表现获得客户认可，供应份额一再提高（目前至2030年的长协约定不低于50%）。2024年，公司与赛峰的合作持续扩展，新导入的叶片项目研发进展顺利，未来努力在航空发动机机匣和环形件业务上开展新的合作。罗罗方面，2024年，公司与罗罗的压气机叶片项目经过多年的研发验证，已经开始批量供货，预计2025年供货量会进一步增长。GE方面，2024年，公司与GE的压气机叶片项目合作持续稳定。
    过去三年（2022-2024年），波音和空客的储备订单合计数量呈现上升趋势，而2024年波音、空客的交付量仅为各自历史峰值的43%和89%，新订单交付周期已排至2030年后，这反映了全球航空供应链存在瓶颈，难以有效满足需求。供应难以有效满足需求或会困扰国际航空产业较长时间；加之特朗普上台以来，国际形势风云突变，全球范围的军备竞赛很可能加剧，本已脆弱不稳定的航空产业供应链会更加不堪重负，海外航发OEM与公司的合作粘性或有望得到加强，公司有望把握利用良好的发展机遇。同时因目前供应链的脆弱不稳定，公司需要面对可能难以避免的短期需求波动，公司作为国内航空零部件制造的民企新生力量，或将在未来加大对国际市场的开拓。
    海外医疗业务方面，公司医疗出口业务取得新进展，医疗业务境外收入同比增长4.69%。公司持续跟踪海外骨科关节客户的需求，出口业务逐渐进入收获期。公司深刻理解医疗骨科关节市场产业特性，锚定战略客户，立足国内基本盘，与国内头部企业形成长期可持续战略合作，加大力度持续开展国际市场调研和拓展。
    2 境内业务方面，国内发动机零部件业务稳健增长，燃气轮机业务成为新增量，国内医疗业务或触底上升
    2024年，公司国内发动机零部件业务稳健增长，同比增长29.97%，其中国内压气机叶片业务继续保持较快增长，同比增长62.77%。随着计划取得适航许可的时间节点的临近，为C919国产大飞机设计研发的CJ1000发动机的研发验证工作提速，今明两年投入台套数显著增加；因国际形势变化，防务方面的投入建设亦是势所必然，未来业务机会日渐增多，加之公司对精密机加业务的培育不断取得进步，国内发动机四大类零部件业务受益于内外部的变化有望迎来较快增长阶段。此外，公司燃机业务取得了一定进展，公司向燃机客户供应压气机叶片、压气机盘、涡轮盘等关键零部件，并在报告期内获得国内某知名燃机客户的“金牌供应商”称号。随着国产新一代发动机逐步上量、商用发动机研制提速以及燃气轮机国产化进程加快，战略客户产品逐步进入到实验批次增多、定型小批量交付，再到大量批产交付阶段。随着新的无锡以及贵阳基地建成投产，公司产业化能级持续提升，国内两机零部件业务迎来更好的发展态势。
    医疗业务方面，随着国内骨科关节集采逐步落地，国内医疗骨科市场需求正在逐渐好转，公司部分头部客户，如大博医疗、威高骨科2024年的经营情况显著改善。预计2025年，公司医疗业务有望止跌回升，为公司业务总收入的增长做出贡献。
    科研创新与产能建设协同推进，管理效率持续改善
    科创领域，公司加快推进新产品的工艺研发试制验证工作。各研发项目进展顺利，航空发动机方面的主要项目，如GE9X的大多数件号的首批样品已提交给客户测试验证；罗罗的Trent1000系列叶片已完成多件号的首件包认证，技术能力、响应速度等合作表现获得认可，又获得了新的项目合作机会；燃机方面，年内公司成功完成燃机客户的叶片及盘类件的研制订单，为赢得后续批产业务奠定基础。此外，公司募投项目，“研发中心项目”完成建设投入使用。该中心配备了摩擦焊、电子束焊及配套的X光射线检测、大型表面处理线、荧光线等研发试验设施，具备了超大直径盘轴组件的焊接工艺技术研究验证条件，为公司这方面业务的发展提供了坚实的技术条件保障。
    公司的产能在报告期内得到进一步的提升。公司控股子公司贵州航亚产能本期爬坡较为顺利，收入规模较2023年显著增长，预计交付能力将进一步提升。公司募投项目，“航空发动机关键零部件产能扩大项目”全面完成建设，高起点规划建成第二压气机叶片专业化车间、整体叶盘/整流器专业化车间，优化了原有机匣、涡轮盘两大类零部件车间的布局，扩大了相关品类零部件的产能，关键技术能力得到提升，为满足未来数年增长的市场需求奠定了可靠基础。此外，公司增加投资提升产线的自动化、智能化水平，压气机叶片重点工序的自动化线基本建成投入运行；压气机整体叶盘的柔性生产线已建成投入使用，自动化智能化水平的提高有利于公司进一步提升效率降低成本增强竞争能力。
    报告期内，公司通过系统推进精益管理，提升管理效率；通过总结沉淀技术经验，提升管理层能力，建立并落实状态管理机制，有效缩短产品研发和生产周期，提高了产品合格率。2025年，公司将坚持专业化可持续发展战略，走质量效益型稳健发展之路。持续优化完善制度流程，吸收掌握利用数字化、人工智能、自动化等先进科技为高端精密制造赋能；内部培养与外部引进并举打造优秀人才队伍，狠抓管理苦练内功，推动组织发展以提高企业综合能力，更好地满足客户需求，使公司经营规模、效益再上新台阶。
    股权激励强化管理层与股东的利益共担共享约束，为公司发展战略的有效落地和经营目标的高质量实现提供有力支撑
    2024年4月18日，公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），拟对包括了董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员共计15人，授予股票数量550万股，约占公司股本的2.13%。根据股权激励草案，2024年—2026年，净利润目标值分别为1.35亿元、1.80亿元、2.20亿元；对应的触发值为1.15亿元、1.55亿元、1.90亿元。2024年6月21日公司董事会同意对2024年限制性股票激励计划的首次授予价格进行调整，由8.64元/股调整为8.44元/股，同时，公司董事会认为本次激励计划规定的授予条件已经成就，同意确定2024年06月20日为授予日，按照8.44元/股的价格向符合条件的15名激励对象授予450万股第二类限制性股票。
    投资建议：
    2024年，公司营收及归母净利润大幅上升，毛利率及净利率稳步增长，盈利能力持续增强。针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1 国际转包生产业务方面，公司是赛峰公司的核心供应商，与GE，罗罗等航发OEM合作进展顺利，随着全球航空客运业的完全复苏，对LEAP系列，GENX-1B和Trent1000等发动机产品的需求将为公司业绩提供长期支撑。此外，目前的全球航空供应链危机也为公司提供了进一步切入全球航空供应链的发展机遇。
    2 国产新一代发动机逐步上量和CJ1000发动机的研制提速为公司打开了广阔的市场空间，提供了未来的业绩增长点。此外，公司燃机领域获得客户的认可，随着公司“航改燃”业务的不断进展，未来业绩有望大幅提升。
    3 医疗业务方面，公司持续跟踪海外骨科关节客户的需求，随着老龄化的进一步加剧和国内集采的落地，公司境内外医疗业务市场空间广阔，未来业绩有望持续增长。
    4 公司产能爬坡顺利，募投项目“航空发动机关键零部件产能扩大项目”完成建设，交付能力逐渐升级，能够满足未来国内外旺盛的市场需求；在研项目进展顺利，募投项目“研发中心项目”投入使用，公司的产能升级和科研创新或形成共振，增强公司的核心竞争力。
    5 管理层面，公司持续推进精益管理，提升管理效率，或将在未来迎来盈利能力和经营效益的改善。此外，股票激励的实施进一步强化了管理层与股东风险利益共担共享，为公司经营目标的实现提供有力支撑。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为9.44亿元、12.29亿元和15.41亿元，归母净利润分别为1.63亿元、2.18亿元及2.88亿元，EPS分别为0.63元、0.84元、1.11元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级，目标价23.5元，目标价格对应2025-2027年PE分别为37倍、28倍、21倍。
    风险提示：原材料价格波动影响公司利润、汇率变动风险、关税等政策变化影响公司业务开展、产品出口管制风险、研发项目进度不及预期风险等。