4Q25业绩承压，长期成长逻辑未变

阳光电源(300274)
    4Q25业绩低于预期，毛利率承压：公司4Q25收入/盈利228/15.8亿元（人民币，下同），同比降18%/54%，环比降0.4%/62%，低于我们和市场预期。收入下降或一定程度上受到部分项目收入确认节奏波动的影响。期内毛利率同/环比降4.5/12.9ppts至23.0%，除毛利较低的新能源投资开发业务收入占比提升的因素外，同时储能业务毛利率环比降17ppts至24%，原因包括：1）3Q25英国等一些高毛利的项目确认收入，导致基数偏高；2）期内碳酸锂成本的上涨在部分存量项目未及时顺价；3）新签单价格环比下降；4）低毛利的中国内地和南美业务收入占比提升。在收入同比下降的情况下，经营费用增长较快，销售/管理/研发/财务费用率同比提高2.2/0.6/1.7/0.8ppts。
    储能出货高质量增长，海外占比大幅提升：2025年储能系统分部收入373亿元，同比大增49%，发货43GWh，同比大增54%，增长完全来自海外，海外发货占比同比大幅提升16个百分点至83%，分部毛利率同比降0.2ppts至36.5%。逆变器分部收入311亿元，同比增7%，发货143GW，同比降3%，主因公司策略性放弃了负毛利的国内户用项目，海外发货占比同比提高8ppts至60%，分部毛利率同比提高3.8ppts至34.7%。另外，新能源投资开发分部收入166亿元，同比降21%，毛利率14.5%，同比降4.9ppts，主因“136号文”对户用光伏需求产生较大影响。
    单季承压不改储能业务长期成长逻辑，维持买入：受新能源渗透率提升以及经济性改善等驱动，2025年全球储能装机同比增速高达74%，尽管面临原材料涨价，但公司预计2026年增速仍高达30-50%。公司2026年出货将以需求增长预测上限为目标，即在60GWh以上。我们下调2026/27年盈利预测，将估值基准由22倍2026年市盈率下调至20倍（过去4年平均为19.4倍），下调目标价至155.00元人民币（原220.00元）。我们认为业绩单季承压不改储能业务长期成长逻辑，同时AIDC电源业务有望成为新增长点，维持买入。