2025年收入增长3%，分红率超90%

森马服饰(002563)
    核心观点
    全年收入增长3%，销售费用及存货减值增加致利润承压，分红率超90%。森马服饰2025年实现营业收入150.90亿元，同比+3.2%，归母净利润8.92亿元，同比-21.5%，扣非净利润同比-22.2%至8.43亿元。毛利率同比提升1.2pct至45.1%；销售/管理费用率分别同比+2.5/-0.1pct，销售费用率增加主要系线上平台投流费用增加及2024年线下门店快速扩张导致相应费用增加所致。资产减值损失占收入比例同比增加1.0pct，主因2024年秋冬装库存遗留导致存货减值计提增加。主受销售费用及存货减值计提增加影响，归母净利率-1.9pct至5.9%。存货周转效率保持稳定，周转天数同比增加9天至149天，库存结构优化；经营性现金流净额17.30亿元，净现比为1.9。拟每10股派息3.3元，分红率为90.6%。
    四季度毛利率稳步提升，资产减值损失增加。2025Q4收入52.46亿元，同比+0.4%；归母净利润3.56亿元，同比-7.0%，扣非归母净利润3.28亿元，同比-6.2%。Q4毛利率同比上升3.0pct至45.1%；期间费用率同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct至27.7%/3.0%/1.8%/-1.5%，下半年以来费用控制成效显现。资产减值损失较去年同期同比增加1.36亿元，归母净利率同比-0.5pct至6.8%。
    儿童服饰收入增长领先，休闲服饰毛利提升明显。1）分品类：儿童服饰收入108.00亿元（同比+5.2%），占比提升至71.6%，毛利率同比-0.56pct至46.75%；休闲服饰收入40.55亿元（同比-3.2%），毛利率同比+5.02pct至40.50%，主因线上减少低价清仓渠道、增加正价新品占比，加盟渠道返利减少所致。2）分渠道：线上渠道收入69.72亿元（同比+4.5%），毛利率同比+0.46pct至45.81%；直营渠道收入20.16亿元（同比+30.3%），毛利率同比-0.22pct至65.85%；加盟渠道收入57.69亿元（同比-5.0%），毛利率同比+0.36pct至36.55%。2025年末线下门店净减394家至7931家，其中直营和加盟分别净+48/-388家。
    风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
    投资建议：看好中长期实现稳健增长。下半年公司加大控费力度，净利润降幅有效收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于加盟渠道仍存在压力，我们下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年净利润分别为10.8/11.7/12.7亿元（2026-2027年前值为11.5/13.2亿元），同比+21.4%/7.6%/9.0%。基于盈利预测下调，下调目标价至5.6-6.0元（前值为6.0-6.4元），对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。