2024年三季报点评：海外仓业务持续高增，期待新仓爬坡改善毛利率

乐歌股份(300729)
    业绩简述：24Q1-3公司营收39.75亿元/YoY+48.03%，归母净利润2.65亿元/YoY-48.64%，扣非归母净利润1.40亿元/YoY-8.64%，经营性现金流量净额4.95亿元/YoY-2.62%，经营性现金流量净额4.95亿元/YoY-2.62%。24Q3营收15.48亿元/YoY+53.67%，归母净利润1.05亿元/YoY+43.01%，扣非归母净利润0.33亿元/YoY-53.17%，非经损益为7260万元，主要系海外仓出售收益8986万元和远期外汇合约和理财产品产生的公允价值变动损益及处置收益-480万元。
    海外仓订单持续高增，独立站增速环比提升。24Q1-3跨境电商实现营收14.8亿元/YoY+15.87%，24Q3为5.4亿元/YoY+13%，新品人体工学椅子、电动沙发新产品等逐渐起量，占比超过10%。代工业务利润率保持稳定，24Q1-3同比增长18.8%，由于去年补库明显基数较高，增速有所放缓。分渠道看，24Q1-3独立站同比增长23%，亚马逊同比增长10.63%。24Q1-3海外仓营收14.39亿元/YoY+147%，24Q3营收5.88亿元/YoY+177%，累计服务客户数量926家，新增148家。
    毛利率和销售费用率同时下降，归母扣非净利率保持稳定。24Q1-3/24Q3
    毛利率分别为29.84%/27.48%，分别同比变化-6.68/-10.34pct，新开的海外仓尚未达到盈亏平衡线，拉低整体毛利。费用率方面，24Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.64%/4.47%/2.99%/1.66%，同比变化-5.13/-0.02/-0.70/+1.07pct，24Q3分别为14.19%/4.65%/2.75%/2.51%，同比变化-6.75/+0.17/-0.43/+0.82pct。24Q1-3/24Q3扣非归母净利率分别为3.51%/2.11%，分别同比变化-2.18/-4.89pct。24Q3扣非归母净利率下降，主要原因是9月下旬人民币兑美元大幅升值，产生较多汇兑损失，同时三季度新开仓16万平米，免租期期间按租赁准则需确认费用，对应在报表财务费用上，以及管理费、物业费以及设备的折旧同比大幅增加；此外，海运费处于高位，且有大量货需要出运，为四季度销售旺季备货，跨境电商成本上升。
    完成募投项目Ellabell定增募资3.93亿元，预计项目成熟状态运营时毛利为17.39%。10月22日，公司完成定增项目，计划募资5.0亿元，扣除各项发行费用后实际募资净额3.93亿元，其中3亿元用于美国佐治亚州Ellabell海外仓项目，剩余资金补充流动资金。发行对象为包括实控人项乐宏在内的8家投资人，实控人的锁定期为18个月，其余对象的锁定期为6个月。募投项目Ellabell海外仓面积9.33万平方米，货物处理量超过200万件，预计成熟状态运营时毛利率为17.39%。
    投资建议：从需求端来看，海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，截至9月30日，公司在全球拥有海外仓62万平方米，24年以来扩仓33万平米，我们预计四季度及明年仍有持续扩仓计划。从公司盈利能力来看，随着自建仓落地，有望降低成本提升毛利率。我们看好公司长期的业绩成长性。预计24-26年实现归母净利润4.47/4.92/6.05亿元，同比变化-29.5%/+10.0%/+23.0%，对应24-26年PE为12/10/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化，汇率变动风险。