四季度业绩增速显著转正，传统业务强化优势，新兴业务有望改善

凯莱英(002821)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下滑25.82%；如果剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%；2024年公司实现归母净利润9.49亿元，同比下滑58.17%；公司实现扣非归母净利润8.50亿元，同比下滑59.63%；实现经营活动现金流净额12.54亿元，同比下滑64.66%。
    点评：
    四季度业绩增速显著转正，基本消化大订单退潮影响。
    1）从季度业绩趋势来看：2024年Q1-Q4公司实现营业收入分别为14.00亿元、12.98亿元、14.43亿元、16.64亿元，公司实现归母净利润分别为2.82亿元、2.17亿元、2.11亿元、2.39亿元；其中2024年Q4单季度营业收入同比增长15.41%，环比增长15.35%，归母净利润同比增长306.48%，环比增长12.99%。
    2）按照业务类型划分：2024年公司小分子CDMO业务实现营业收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.55%；其中临床阶段CDMO解决方案收入17.67亿元，同比增长17.23%；商业化阶段CDMO解决方案收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。2024年公司新兴业务实现营业收入12.26亿元，同比增长2.25%。
    3）按照区域分布划分：2024年公司来自美国市场客户实现收入33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户实现收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户实现收入7.35亿元，同比增长101.33%。
    4）按照客户类型划分：2024年公司来自大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；来自中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。
    我们认为，2024年Q4单季度公司业绩增速显著转正，基本已经消化大订单退潮的影响，如果剔除大订单影响，公司各项细分业务经营稳健。2024年公司累计新签订单同比增长约20%，截至2024年末公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%，有望带动公司2025年业绩实现稳定增长。
    小分子CDMO业务：持续稳健发展的压舱石，商业化潜力较大。
    小分子CDMO业务是公司传统优势业务，根据项目阶段不同分为商业化阶段CDMO和临床阶段CDMO。2024年公司交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。公司根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。2024年商业化阶段毛利率53.32%，临床阶段毛利率39.42%。我们认为，小分子CDMO业务是公司持续稳健发展的压舱石，目前项目储备丰富，尤其是PPQ项目数量有望大幅增加，随着更多项目从临床阶段陆续进入到商业化阶段，我们预计商业化阶段CDMO收入有望加速增长，带动公司小分子CDMO业务盈利能力显著提升。
    新兴业务：化学大分子和生物大分子表现亮眼，盈利能力有望改善。
    新兴业务是公司正在培育的业务板块，包括化学大分子CDMO业务、制剂CDMO业务、临床CRO业务、生物大分子CDMO业务、技术输出业务、合成生物技术业务，2024年整体实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，新兴业务毛利率21.67%，目前还处于爬坡期，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势。公司预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。具体来看，化学大分子CDMO业务和生物大分子CDMO业务表现亮眼。
    1）化学大分子CDMO：化学大分子包括多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid业务等，2024年收入同比增长13.26%，其中Q4单季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个，2024年新开发客户61个，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，公司预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。在减重领域公司参与全球范围内多个从早期到中后期多肽项目，公司预计2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，2024年末多肽固相合成产能约21,000L，公司预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30,000L。
    2）生物大分子CDMO：公司持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目，助力国内多家头部客户多个项目成功出海。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。公司积极推进偶联药物商业化产能建设，位于上海奉贤的生物药CDMO研发及商业化生产基地已启用。
    我们认为，公司新兴业务主要增长驱动来自于化学大分子CDMO和生物大分子CDMO，订单丰富且产能充足，增长预期强劲，其他细分业务板块也有不同程度的贡献，随着产能利用率不断提升，新兴业务板块的盈利能力有望大幅改善。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为66.21亿元、75.54亿元、86.19亿元，归母净利润分别为10.98亿元、12.69亿元、14.72亿元，EPS（摊薄）分别为3.04元、3.52元、4.08元，对应PE估值分别为26.17倍、22.64倍、19.52倍。
    风险因素：行业投融资不及预期；新签订单不及预期；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。