2024年报&2025一季报点评：经营拐点初显，发布员工持股计划激励成长

上海家化(600315)
    投资要点
    公司公布2024年及2025Q1业绩：2024年公司实现营收56.79亿元（-13.93%，代表同比增速，下同），归母净利润-8.33亿元（-266.60%），扣非归母净利润-8.38亿元（-366.41%）。2025Q1实现营收17.04亿元（-10.59%），归母净利润2.17亿元（-15.25%），扣非归母净利润1.92亿元（-34.49%）。
    线上渠道更具韧性，线下调整持续优化：2024年线上/线下分别收入25.39/31.36亿元，同比分别-10%/-17%，占比分别44.74%/55.26%，线上/线下毛利率分别64%/53%，同比分别+1.8pct/-4.1pct。公司持续优化线下门店结构，如关闭低效门店、降低社会库存等，线上渠道毛利率提升受益于精准营销、优化物流及客服效率。
    个护板块较为稳健，美妆业务竞争承压。24年个护/美妆/创新/海外分别实现营收23.79/10.49/8.30/14.15亿元，同比-3%/-30%/-19%/-11%，占比42%/19%/15%/25%，毛利率分别64%/70%/41%/48%，同比分别+2.6pct/-2.7pct/-5.4pct/-3.0pct。个护板块表现相对稳健；美妆业务毛利率下滑，主因公司业务调整与竞争加剧；创新及海外业务受海外出生人口下滑承压明显。
    25年以来核心品牌推陈出新，品牌焕新在即。六神2025年推出升级版驱蚊蛋及高端香型，持续破圈；玉泽聚焦屏障修护，25Q1发布二代面霜与大分子防晒霜；佰草集升级新七白系列并推出太极啵啵乳。公司持续推进核心品牌大单品迭代及渠道结构优化，有望重塑品牌声量。
    战略转型期盈利能力有所下滑。①毛利率：2024年毛利率57.60%（同比-1.37pct）；25Q1毛利率63.40%（同比+0.14pct），产品结构优化和成本管控措施初见成效。②期间费用率：24年/25Q1期间费用率分别为60.6%/51.0%，同比分别+7/+5pct，其中24年销售费用率46.7%（同比+4.7pct），25Q1销售费用率40.4%（同比+3.2pct）。③归母净利率：24年归母净利率为-14.67%，主要受商誉减值计提及战略调整影响；25Q1归母净利率12.75%（同比-0.70pct）。
    发布股权激励，绑定核心人员长期成长。公司同步发布25年员工持股计划，参与员工人数45名，包括董事长林小海总、首席财务官罗总，以及中层及骨干等，业绩考核目标为2025-2027年净利润分别扭亏/同增10%+/同增10%+，每期解锁比例分别为30%/30%/40%，不断吸引和留住优秀人才。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，品牌矩阵完善且渠道覆盖广泛。2024年公司因海外业务计提减值及战略调整等因素影响，业绩出现亏损。25年以来公司在品牌、产品、营销端积极调整，由于25Q1公司经营拐点初显，我们将公司2025-2026年归母净利润预测2.6/3.4亿元上调至3.2/4.1亿元，预计2027年归母净利润为5.4亿元，2025-2027年PE对应25/4/25收盘价分别为48/38/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。