业务短期承压，新兴行业有望迎来催化

三旺通信(688618)
    事件描述：
    公司发布2024年及2025一季度报告。2024年，公司实现营收3.57亿元，同比-18.79%；实现归母净利润0.33亿元，同比-69.98%；扣非后归母净利润为0.21亿元，同比-78.2%。2025Q1，公司实现营收0.81亿，同比+7.01%；实现归母净利润0.08亿元，同比-48.44%。
    事件点评：
    下游解决方案项目实施节奏不及预期，叠加费用前瞻投入、新基地折旧增加等因素导致公司业绩下滑。分应用场景来看，2024年公司智慧能源、智慧交通、工业互联网、智慧城市以及其他行业板块分别实现营业收入19,126.52万元、6,130.16万元、3,659.51万元、2,705.42万元、4,062.35万元，同比分别+8.1%、-20.6%、-62.2%、-47.4%、+9.4%。工业互联网业务主要受制造业数字化改造解决方案类订单实施放缓的影响；智慧交通、智慧城市业务主要由于轨交车型上市进度及道路、管廊建设进度影响。产品结构上，公司工业交换产品、工业网关及无线产品、解决方案类产品，分别实现营业收入28,116.74万元、5,721.40万元、831.21万元，分别同比-9.4%、+9.5%、-87.2%，解决方案类收入下滑受工业互联网客户资本支出节奏和市政交通类客户资金压力以及竞争格局多方面影响，是拖累2024业绩的主要因素。
    前瞻投入，坚定由单一通信设备提供商向定制化解决方案提供者转型。2024年，销售、管理、研发费用分别为6240.7、4796.8、7347.5万元，同比分别+11.2%、52.7%、19.6%。销售方面，公司加大团队建设和海外市场布局，解决方案相关产品占比增加，客户由设备商、集成商转向业主、集团公司，随着后续产品导入，相关费用有望企稳；管理费用增加主要由于上海工业互联网产业基地固定资产折旧费及办公费增加；研发方面，公司持续保持前沿技术高投入，重点攻克TSN、边缘计算、AI等技术，公司TSN网络整体解决方案不断完善，产品处于国内领先水平。我们认为，公司高研发带来了坚实的技术壁垒，为创新提供强大动力，公司已完成边缘网关与DeepSeek融合、实现HaaS与DeepSeek的深度整合，实现智能化数据处理与本地推理，网关可实现对海量异构数据（如设备状态、环境参数）进行实时语义理解与推理，有望提升产品的智能化水平、大幅提高响应速度、降低对云端的依赖，公司有望受益于千行百业智能化浪潮。
    四大领域继续发力，工业通信细分市场龙头地位稳固。智慧能源受益于电网数字化建设，风光储及智慧矿山业务发展良好，参与三峡乌兰察布源网荷储、甘州南滩30万千瓦光伏发电、粤电阳江沙扒海上风电、神东大柳塔煤矿等众多示范项目，我国煤矿智能化渗透率发展空间较大，公司2025年将重点推进煤矿精准定位等场景的突破。智慧城市有望乘智能网联东风，低速无人驾驶、无人公交车等领域已批量供货，并在车载确定性网络、车载多域控制器、车载网关等方面投入开发。智慧交通领域受益于政策驱动，公司参与众多轨交系统建设项目，有望继续导入新车型；公路领域钻研集成化设计，从设备供应商向系统级解决方案提供商转变，市场影响力继续扩大。智能制造由产业升级驱动，公司联合智能制造生态伙伴推出制造数字化转型系统解决方案，提供交钥匙工程，落地了东莞信义玻璃厂能源EMS、南宁卷烟厂二期网络改造等标杆项目。我们认为，公司持续深耕解决方案类业务的技术研发与服务优化，经实战打磨，在系统集成、定制化开发等关键环节实现技术突破，业务成熟度取得显著提升，聚焦中高端市场，短期内经营有所承压，但有利于保持长期竞争力，同时公司把握AI、机器人、低空行业机遇，通过开发新客户以及方案集成有望打开新的增长点。
    盈利预测、估值分析和投资建议：短期公司工业互联网、智慧城市、智慧交通等下游有所承压，销售及研发费用投入持续增加，但我们认为公司在智慧能源领域仍保持龙头地位，煤矿智能化、智能网联等领域仍具有较高景气度，公司前期投入有望在未来取得积极成果，估值有望受到制造业、新能源、车路云等稳增长政策的催化。预计公司2025-2027年归母净利润0.44/0.79/1.42亿元，同比增长35.3%/78.2%/79.8%；对应EPS为0.40/0.72/1.29元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为53.9/30.3/16.8倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示：工业物联网HaaS项目落地节奏不及预期导致营收大幅下滑；车路云项目进展不及预期导致通信产品增长不及预期；轨交新型号项目交付不及预期导致智慧交通收入下滑；中低端产品线市场竞争激烈导致综合毛利率下滑。