公司事件点评报告：油价下行拖累业绩、高储备低成本支撑盈利弹性

中国海油(600938)
    事件
    中国海油发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入3982.20亿元，同比减少5.30%；实现归母净利润1220.82亿元，同比减少11.49%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入857.17亿元，同比减少9.28%，环比减少18.28%；实现归母净利润201.11亿元，同比减少5.48%，环比减少38.00%。
    投资要点
    产量增长对冲油价下跌，成本优势构筑盈利韧性
    公司2025年业绩承压下滑主要是受到国际油价下降影响。2025年内，各主要原油生产国多次增产，叠加上新能源消费对原油消费的替代性冲击，导致国际油价整体走弱。2025年公司平均实现油价66.47美元/桶，同比下降13.4%；天然气平均实现价格为7.95美元/千立方英尺，同比上涨3.0%。受到低油价拖累，公司2025年油气销售收入3357亿元，同比下滑5.6%。公司通过增储上产和成本管控来对冲价格风险，展现出强劲的盈利韧性。在以量补价策略指导下，2025年公司油气净产量达777.3百万桶油当量，同比增长6.95%，再创历史新高；其中原油产量同比提升5.75%、天然气产量同比提升11.61%。在此产量下，公司桶油成本降至27.9美元/桶油当量，成本优势持续巩固。
    费用率缩减，现金流略减，股东回报持续稳定
    期间费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.99%/1.95%/0.42%/0.21%。产销量增长带动摊薄费用，四项费用率分别同比+0.15/+0.24/+0.01/-0.47pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为2090.42亿元，较上年同期减少118.49亿元，主要由于油气销售收入减少。公司2025年合计派发股息547.58亿元，股利支付率达到44.85%，股息率保持在3.82%。
    资源储备持续拓展，多元布局打开成长空间
    公司资源储备坚实，成长路径清晰。2025年巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail等16个新项目顺利投产，全年在建项目80个，开发进展顺利。2025年公司净证实储量达到77.7亿桶，储量寿命10年，为产量长期增长筑牢根基。展望2026年，公司依靠低桶油成本优势，有望在油价上行期放大业绩弹性。绿色转型方面，公司深远海浮式风电平台“海油观澜号”稳定运行，另有全球首座16兆瓦级张力腿型浮式风电平台也已开工，新能源业务集中突破有望为公司打开成长新空间。
    盈利预测
    公司是我国核心原油生产企业，依靠海上油田的低成本，公司在油价上行期将拥有相当的盈利弹性。预测公司2026-2028年归母净利润分别为1459.20、1501.68、1637.55亿元，当前股价对应PE分别为13.4、13.0、11.9倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。