立足火电脱硫脱硝，打造国电投水电资产整合平台

远达环保(600292)
    核心观点
    注入中国电力水电资产，盈利有望得到显著增厚。2024年10月公司启动重大资产重组，拟购买中国电力、湘投国际合计持有的五凌电力100%股权以及广西公司持有的长洲水电64.93%股权；相关标的资产已于2025年11月完成过户。截至2024年末，五凌电力装机规模为763.65万千瓦，其中水电522.97万千瓦，主要分布在沅水、资水、湘江三大流域；长洲水电装机规模65.15万千瓦，其中水电装机63万千瓦。横向对比来看，此次注入资产中，长洲水电度电净利润领跑主流水电企业，2023-2024年分别为0.110、0.123元/kwh；五凌电力盈利能力弱于可比公司、且波动性较大，2023-2024年度电净利润分别为-0.029、0.039元/kwh。此次交易完成后预计将显著增厚公司业绩，归母净利润、EPS（考虑发行股份购买资产但未考虑配融）相较24年将分别增长2361.52%、338.79%至8.85亿元、0.202元/股。
    定位国家电投境内水电资产整合平台，未来装机增长空间大。本次资产重组完成后，公司将定位为国家电投境内水电资产整合平台。截至2024年末，国电投集团共有水电装机2658万千瓦，其中未上市部分2058万千瓦，占比达到77%，资产证券化率较低。集团未上市水电资产多集中于黄河公司，其聚焦黄河上游资源的开发利用，目前总装机3462万千瓦，其中水电1314万千瓦，是此次交易完成后远达环保水电装机的2.24x，为公司未来装机增长奠定坚实基础。
    以火电脱硫脱硝为基本盘，加快拓展CCUS等新兴业务。公司是国家电投旗下的环保业务上市平台，核心业务为火电脱硫脱硝除尘特许经营和环保工程，二者对公司收入的贡献分别为47%、33%，对毛利的贡献分别为56%、6%。25Q1-3，公司受工程业务和减值计提的双重拖累，归母净利润同比大幅下滑36.6%至0.56亿元。展望未来，公司加快推动大火电特许经营项目落地，目前在建&拟建项目798万千瓦，随着在建项目陆续投产，将为公司带来年均0.44亿元的净利润增量，较2024年的0.54亿元弹性高达81%。除此之外，公司也加快开拓CCUS等新兴业务，2025年7月已接连斩获青海省某基地配套煤电CCUS建设方案技术服务项目、某电厂碳捕集吸收剂供应项目等四个项目，彰显出公司在CCUS全产业链技术服务、核心产品研发领域实力。
    投资建议：暂不考虑此次资产注入，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.38、0.76、0.94亿元，同比增长4.82%、101.90%、24.01%；最新总股本对应的摊薄EPS分别为0.01、0.02、0.02元。在此基础上，考虑公司已注入水电资产（2024年归母净利润为8.49亿元），以及未来作为国家电投集团的水电资产整合平台，潜在注入水电装机规模高达2058万千瓦，是此次注入水电装机规模的3.5x，公司当前估值水平具备支撑。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；来水波动的风险等。