2025年年报点评：经营业绩触底反弹营收创历史新高，商业航天渐入收获期有望延续高增长

智明达(688636)
    【内容摘要】
    事件：公司3月26日公告，2025年全年实现营收（7.09亿元，+61.87%），归母净利润（1.02亿元，+425.27%），扣非归母净利润（0.97亿元，+704.06%），毛利率（44.84%，-0.01pcts），净利率（14.40%，+9.96pcts）。
    嵌入式计算机供应商，机载、弹载、商业航天全面开花
    公司主要面向国家重点领域客户，提供定制化嵌入式模块和解决方案。产品涵盖信号采集、图像感知与智能处理、智算终端、总线控制、边缘存储、高可靠智能电源等技术方向，成功将产品应用于机载、弹载、星载、无人机、商业航天等多种重点领域装备平台。
    商业航天领域，公司目前已成功参与商业运载火箭发动机综合控制、商业卫星数据链、商业卫星地面站的高性能计算、路由管控等配套，2026年相关业务有望延续高速增长。公司未来将继续加大商业航天领域的投入与布局，提升商业航天领域产品收入在公司收入中的占比。
    年报业绩大幅反转，盈利能力显著修复，新研项目与在手订单充沛
    2025年，公司营收（7.09亿元，+61.87%）、扣非归母净利润（0.97亿元，+704.06%）创历史新高、归母净利润（1.02亿元，+425.27%）实现大幅增长，主要系2024年公司因行业环境影响部分订单延迟，业绩承压，而2025年随着“十四五”收官之年下游装备交付节奏加快，军工行业景气度显著回升，公司基本面实现触底反弹所致。
    值得注意的是，公司2025年年报披露新研发项目（189个，+10.5%）逐步增加，为公司未来2-3年的批产增收打下坚实基础。同时，截至报告期末，公司在手订单（含口头）4.17亿元，为2026年收入提供较强支撑。毛利率（44.84%，-0.01pcts）保持稳定，净利率（14.40%，+9.96pcts）明显增加，均逐步恢复至公司平均水平，我们认为，主要系行业风险逐步出清，叠加收入规模大幅提升后的规模效应显现与产品结构优化所致。
    期间费用率显著下降，研发投入维持高位，经营效率提升
    费用端，公司三费费率（11.08%，-5.30pcts）明显下降，主要系收入规模大幅增长摊薄了固定费用，同时公司加强费用管控所致。其中，销售费用率（3.64%，-1.95pcts），管理费用率（7.03%，-3.14pcts），财务费用率（0.42%，-0.20pcts）。研发费用率为（13.05%，-9.56pcts），虽因收入快速增长被摊薄，但研发费用绝对值仍达0.93亿元，维持高位。
    经营性现金流转负，应收账款高企需关注，但客户信用良好
    2025年公司经营活动现金流净额（-0.72亿元，-216.14%）同比转负，主要系销售回款较去年同期减少，且订单增加带动采购需求增加，导致支付货款增加所致。年末应收账款（9.90亿元，+45.33%）增长较为明显，占总资产比例47.56%，回款周期延长对现金流形成一定压力。但公司应收款项主要为重点领域集团下属单位货款，客户信用良好，坏账概率较小，整体风险可控。
    募投项目全面达产，再融资落地增强资本实力
    公司公告称，截至2024年9月30日，募集资金投资项目“嵌入式计算机扩能项目”达到预定可使用状态并投入使用，此外2025年公司完成以简易程序向特定对象发行股票，募集资金净额2.05亿元，用于补充流动资金及技术研发，进一步增强了公司的资本实力和抗风险能力。
    投资建议
    我们认为，公司在研项目和在手订单的数量可观，整体下游市场前景广阔，具体观点如下：
    1、国防信息化与装备现代化建设持续推进，嵌入式计算机作为武器装备智能化的核心部件，将长期受益于行业发展，尤其是在电子对抗、精确制导、雷达通信等关键领域的渗透率不断提升；
    2、公司募投项目已全面达产，再融资落地，为未来中长期发展奠定了生产和研发条件，增强了综合竞争力和抗风险能力；
    3、2025年新研项目189个，在手订单4.17亿元，公司行业地位稳固，研发人员团队稳定，公司积极拓展弹载、商业航天、无人装备等新领域，有望进一步打开市场天花板；
    4、公司属于军工电子板块核心民营企业，处于军工产业链上游，在市场风险偏好提升、行业景气上行、库存出清的背景下，有望率先迎来基本面和估值的双重修复，业绩与估值双击空间打开。基于以上观点，我们预测公司2026、2027、2028年归母净利润分别为1.37亿元、1.68亿元、2.02亿元，EPS为0.79元、0.97元、1.16元，我们维持“买入”评级，目标价60元，对应2026-2028年预测EPS的75.9倍、61.9倍及51.7倍PE。
    风险提示
    宏观政策变化、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。