24年业绩略超预告，25年目标稳中求进

贵州茅台(600519)
    事项：
    贵州茅台发布年报，2024年实现营业总收入1741亿元，同比增长15.7%，归母净利862亿元，同比增长15.4%，收入与利润略超预告（预告营业总收入1738亿元，归母净利857亿元）；4Q24实现营业总收入510亿元，同比增长12.8%，归母净利254亿元，同比增长16.2%。
    平安观点：
    茅台酒量价齐升，收入稳健增长。2024年公司白酒收入1706亿元，同比增长15.9%，其中茅台酒/系列酒分别实现营收1459/247亿元，同比分别+15.3%/+19.7%。拆分来看，2024年茅台酒量/价同比分别+10.2%/+4.6%，系列酒量/价分别+18.5%/+1.0%，实现高质量发展。4Q24公司白酒收入501亿元，同比增长12.9%，其中茅台酒/系列酒分别实现营收448/53亿元，同比分别+13.9%/+5.1%。2025年，公司目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，夯实行业信心。
    优化线上投放，拓展海外市场。2024年公司更加注重传统渠道投放，优化线上投放节奏，直销/批发代理收入分别为749/960亿元，同比分别+11%/+20%；4Q24直销/批发代理收入分别为229/275亿元，同比分别+9%/+18%。2024年i茅台销售收入200亿元，同比-11%，4Q24销售收入53亿元，同比-30%。分市场看，公司加大海外拓展力度，2024年国内/海外收入分别为1657/52亿元，同比分别+16%/+20%，其中4Q24国内/海外收入分别为487/17亿元，同比分别+13%/+26%。
    合同负债平稳，盈利能力稳定。2024年公司毛利率（不含金融）91.9%，同比-0.03pct，4Q24毛利率92.9%，同比+0.3pct，基本维持稳定。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/5.3%/0.13%/-0.8%，同比分别+0.2/-1.1/+0.02/+0.3pct，其中4Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/7.0%/0.15%/-0.6%，
    iFinD，平安证券研究所
    同比分别-0.8/-1.9/+0.03/+0.4pct。2024年公司归母净利率49.5%，同比-0.1pct，4Q24公司归母净利率49.8%，同比+1.5pct。截至4Q24，公司合同负债96亿元，环比-3亿元，基本平稳。
    回购+分红回馈股东，彰显龙头担当。2024年年度，公司拟向全体股东每10股派发现金股利276.24元（含税），叠加中期分红，公司2024年整体现金分红647亿元，占到当期归母净利的75%。此外，截至3月底，公司累计回购金额达16亿元。公司作为白酒龙头，通过回购与分红持续回馈股东，彰显社会担当。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，我们上调公司2025-26年归母净利预测为948/1034亿元（原值919/982亿元），并预计2027年归母净利1116亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。