公司简评报告：深耕AIoT赛道，加强海外布局

萤石网络(688475)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收28.27亿元，同比+9.45%，实现归母净利润3.02亿元，同比+7.38%。公司2025Q2实现营收14.47亿元，同比+7.48%；实现归母净利润1.64亿元，同比+4.95%。业绩基本符合预期。
    智能硬件产品矩阵进化。现金牛产品家居摄像机2025H1实现营收15.48亿元，同比+7.22%。市场地位方面，据IDC报告，2024Q1至2025Q1，萤石智能家居摄像机出货量蝉联全球第一。公司孵化的第二增长曲线渐入佳境，智能入户业务2025H1营收为4.36亿元同比+32.99%。萤石智能锁凭借卓越的视觉能力、AI交互能力打入行业前列，据洛图科技，2025年“618”促销期，萤石智能门锁线上销售额份额进入TOP4。新兴业务方面，公司持续打磨清洁机器人等产品，智能服务机器人上半年实现收入0.60亿元，同比+9.36%。
    云平台服务收入持续增长。公司物联网云平台服务收入，包括设备接入及运维支持服务、云增值及开放平台服务、广告推广服务等；2025H1该板块收入为5.55亿元，同比+12.20%占主营业务收入比例为19.27%，毛利率为72.09%。公司积极推进HomePlay OS架构的演进与代理服务研发，以提升AI服务对用户的覆盖度；同时，布局萤石云平台全栈开放项目的研发，致力于在原有平台PaaS服务开放的基础上，实现从APP到设备的全栈开放。
    盈利水平提升。2025H1公司毛利率为43.59%，同比+0.25pct。销售/管理费用金额同比+19.18%/10.06%，研发/财务费用金额同比基本持平，销售费用率同比提升较明显。公司持续完善海外渠道建设，动态调整境内线上线下零售矩阵，导致业务宣传费和运营服务费同比增加。2025H1公司归母净利率为10.70%，同比基本持平，归母净利润金额同比提升
    资产负债管理较为稳健，收现比较为合理。据2025年半年报，应付账款、合同负债等经营性负债为公司主要负债来源，流动比率和速动比率均处于安全水平。资产端，应收账款和存货规模分别较2024年末下降4.71%和2.39%，存货周转率同比相对稳定。从现金流看，2025H1公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长，收现比为119.61%。此外，投资及筹资活动现金流亦有改善，期末现金及现金等价物余额为37.79亿元。
    AI布局夯实技术实力，海外拓展可期。2025年上半年，公司发布萤石蓝海大模型2.0，升级后，该模型在感知、理解、记忆领域的算法能力增强，具备更专业的垂直能力。垂直场景大模型的研发，可从多维度赋能业务发展，提升现有硬件产品的智能化水平，为行业客户提供定制化AI解决方案。此外，从整体收入看，2025H1海外收入占比为37.64%，海外收入同比+25.42%至10.64亿元。公司在海外市场的区域选择上较为多元化，注重因地制宜，拓展线下渠道的同时，也积极布局跨境电商和本地电商。
    投资建议：公司核心家用摄像机产品地位稳固，智能锁、云服务等业务成长路径清晰，在视觉技术及AI等领域储备扎实，在AIoT赛道具备先发优势。考虑到外部贸易环境及部分新业务仍在开拓期，我们调整2025-2026年归母净利润预测（前值为7.74/9.51亿元），同时引入2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.80//6.91/8.51亿元，预计EPS为0.74/0.88/1.08元，对应PE为48X/40X/32X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、技术迭代风险、供应链成本波动风险、海外贸易环境变动风险、盈利不及预期风险。