2025年年报&2026年一季报点评：业绩受竞争加剧影响低于预期，加速海外布局以破局

联合动力(301656)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收207.0亿元，同比+27.9%，归母净利润11.3亿元，同比+21.1%，25Q4/26Q1实现营收61.7/42.8亿元，同比+13.1%/+11.2%，归母净利润分别为3.4/0.5亿元，同比-6.1%/-85.2%；25年毛利率16.2%，同比-0.3pct，归母净利率5.5%，同比-0.3pct，25Q4/26Q1毛利率17.0%/13.3%，同比-0.1/-4.8pct，归母净利率5.5%/1.1%，同比-1.1/-7.4pct，业绩略低于市场预期。
    营收稳步增长、盈利能力承压较大。25年公司电驱系统/电源系统业务实现营收181.1/24.9亿元，同比+29%/+22%，毛利率16.6%/14.5%，同比-0.4pct/-0.2pct。26Q1国内乘用车增速有所放缓，公司TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小米26Q1销量同比+2%/+57%/-4%/+7%，表现分化，公司受大宗材料上涨、行业竞争加剧以及研发投入增加影响，盈利能力承压。
    产品加速总成化演进、锚定海外高增长市场。2025年公司总成系统年交付量突破100万台套，其中多合一总成产品表现尤为突出，超额完成全年订单目标，常州工厂实现年产100万台电驱总成，产品结构向价值量更高的总成化演进。25年公司新定点海外9个项目，26Q1，公司电机、电控、电源、总成等产品均新增海外主机厂多个全球平台项目定点，有望逐步贡献明显增量。
    期间费用上升较大、现金流有所承压。公司25年/26Q1期间费用19.7/5.0亿元，同比+42.0%/+22.8%，期间费用率9.5%/11.6%，同比+0.9/+1.1pct，26Q1销售/管理/研发/财务费用率0.7%/2.7%/7.9%/0.3%，同比变动-0.0/-0.0/+0.8/+0.3pct。26Q1经营活动现金净额5.0亿元，同比+1069.1%。26Q1公司合同负债0.8亿元，较年初-12.3%，应收账款46.6亿元，较年初-8.6%，存货39.8亿元，较年初+10.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司短期受国内竞争加剧影响，我们下修公司26-27年归母净利润为12.1/17.4亿元（此前16.8/25.8亿元），同比+6%/+44%，新增28年预测25.6亿元，同比+47%，对应现价PE分别为39x、27x、18x，考虑到公司持续拓展海外市场，定点车型持续增加，高价值量的总成产品占比提升，维持“买入”评级。
    风险提示：业绩不及预期导致股价波动、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。