资产减值影响利润表现，整体经营稳健向上

伊利股份(600887)
    伊利股份公告2026年半年报。1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1%，归母净利57.6亿元，同比-20.0%。2Q26公司营收295.9亿元，同比+2.6%，归母净利3.6亿元，同比-84.4%。2季度资产减值影响公司利润表现，但核心经营利润率同比提升，公司现金流质量好转，持续强化股东回报，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年公司经营稳健，前期渠道去库效果显现，液奶企稳，婴配粉及冷饮业务维持行业领先地位，内生增长具备韧性。1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1%，其中2Q26营收295.9亿元，同比+2.6%。分具体产品来看，（1）1H26液体乳实现营收365.9亿元，同比+1.3%，营收占比57.4%，同比-1.5pct。在去年同期高基数下，淡季影响，2季度液奶业务营收164.9亿元，同比基本持平。得益于公司较早启动去库存战略，终端产品新鲜度持续改善，产品价格体系稳定，我们判断上半年低温、常温液奶均实现正增长。公司持续优化渠道结构、产品推陈出新，上半年新兴渠道实现放量，鲜活系列新品市场表现较好，贡献液奶整体营收增长。（2）1H26公司奶粉及奶制品业务实现营收168.5亿元，同比+1.6%，2Q26营收74.9亿元，同比-3.5%。奶粉业务收入增速放缓，我们判断或与澳优供应链及库存调整影响有关。从市占率表现来看，伊利婴幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别为18.6%、26.8%，均位居行业第一，其中“金领冠”一段产品持续领跑行业。（3）1H26公司冷饮业务实现营收90.7亿元，同比+10.3%，其中2Q26营收46.8亿元，同比+13.4%。公司紧抓健康轻量化、场景跨界等需求趋势，在去年同期高基数上，延续双位数增长，表现亮眼。
    2季度资产减值拖累利润表现，但核心经营利润率同比提升，整体经营质量持续改善。（1）1H26公司归母净利57.6亿元，同比-20.0%，其中2Q26归母净利3.6亿元，同比-84.4%。1H26公司资产减值损失24.6亿元，其中2Q26为24.1亿元，1H26澳优商誉减值15.5亿元，存货跌价9.1亿元。1H26公司所得税17.9亿元，同比+72.4%，其中2Q26为8.6亿元，去年同期为2.3亿元。受所得税及一次性资产减值影响，2Q26公司归母净利率为1.2%，同比-6.8pct。（2）若不考虑以上影响，公司核心经营利润率同比小幅增长，整体盈利能力表现稳健。受益原奶成本下降及公司产品结构改善，上半年毛利率整体小幅提升0.4pct至36.4%。费用率方面，1H26公司四项费用率为21.4%，同比降0.6pct，其中销售费用率同比降0.6pct至17.8%，其他费用率同比基本持平。销售费用率下降或与公司运营效率持续改善有关。（3）从现金流表现来看，2Q26公司销售收现同比+4.6%，经营活动产生现金流净额60.2亿元，同比198.8%。现金流大幅改善。下半年，随着中秋、国庆销售旺季的提振，结合上半年表现，我们预计公司可顺利完成全年规划目标。
    估值
    公司承诺2025至2027年每年年度分红比例不低于75%，2025年公司实际分红比例为75.5%，当前股息率5.0%+，高分红、高股息特征显著。近日公司公告股份回购，拟用自有资金回购10-20亿元，回购股份占公司总股本的0.4%-0.8%，回购价格不超过39.53元/股，回购股份用于注销，持续强化股东回报。我们认为，公司基本面已触底企稳，随着上游原奶供需格局的持续优化，叠加公司自身在产品创新、新渠道拓展、供应链提效等方面的持续突破，我们认为下半年开始公司有望逐渐步入业绩收获期。考虑到一次性资产减值及补税扰动，我们调整此前盈利预测。预计2026至2028年公司EPS分别为1.58、2.06、2.22元/股，同比增速分别为-13.6%、+30.5%、+7.8%，当前市值对应PE分别为16.8X、12.8X、11.9X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    需求复苏不及预期，原奶价格持续回落，行业竞争加剧，食品安全风险。