重视自上而下变革下的国企改革机会

北汽蓝谷(600733)
    投资要点：
    北汽集团自上而下的变革或为推动本轮北汽蓝谷转型成功的底层逻辑。北京汽车集团实控人为北京市国资委，业务以整车制造为主，主要整车公司为北京汽车（其中包括北京奔驰、北京现代、福建奔驰）、北汽福田（主要为轻卡、重卡等商用车业务）及北汽蓝谷（主要为极狐、享界等新能源乘用车业务）等。北京汽车集团利润贡献主力北京奔驰的销量&盈利承压+以北汽蓝谷为代表的自主品牌亏损幅度较大的背景下，北京汽车集团改革重要性或凸显。2024年3月，此前担任北京市国资委党委委员、副主任的张建勇接替姜德义担任北京汽车集团董事长。担任董事长后，张建勇从多方面推动了北京汽车集团、尤其是北汽蓝谷的发展，在他的带领下，1）进行了一系列重要的人事及组织调整，整体方向为管理层更贴近业务、更年轻化，并且积极支持自主新能源的发展（“全面发力打造享界”）；2）全面部署“三年跃升行动”，并制定多项颗粒度细且可执行性强的业务举措；3）张建勇还通过参加发布会、出席车展及央视直播等提升了北汽集团的曝光度，并亲自带货享界产品。综合看，无论是北京奔驰等合资盈利下滑对北京汽车集团自主新能源转型需求的提升，还是行业新能源发展大趋势，北京汽车集团的转型都非常重要，而北汽蓝谷或将是北京汽车集团战略转型的重要抓手。张建勇充足的汽车行业工作经验，北汽蓝谷改革后年轻、专业、贴近业务的管理团队，叠加公司更为灵活的体系以及较此前更具竞争力的营销激励机制，或都将是促进北汽蓝谷新能源转型成功的底层逻辑。
    享界为本轮转型核心，“全面发力打造享界”的部署及管理层重视程度的提升或为享界产品力增强&销售放量的重要支撑。北汽与华为合作时间较早（2017年），Hi模式合作后，双方合作升级为智选模式。智选合作品牌享界的首款车型享界S9EV上市后整体销量表现较平淡（2024年月均销量1千辆+），公司后续通过推出售价下探的S9增程版或缓解续航焦虑（S9增程版上市后月销峰值达到3千+辆），并且还推出具备大空间的S9T旅行车满足消费者多样化的产品需求（2025年12月批发销量亦突破7.5千辆）。2025年11月新款享界S9上市，除外观、座舱等升级外，EV版本售价亦降低至32.98万元起（此前为39.98万元起），2025年12月享界S9销量回升至2千辆+。回归到智选车合作，我们认为后续更重要的或在于公司与华为会联合推出何种车型，而这与公司管理层的重视程度（张建勇曾明确表示，享界是北汽集团三年跃升行动的核心。为了更好地“全面发力打造享界”，公司在组织架构、资源投入、研发、渠道、品牌建设等方面均做了较多部署）、管理层的能力、公司与华为的关系（北汽集团与华为合作的历史相对较久且目前公司管理层对华为合作的重视程度较高）以及公司智选车的销量水平（享界S9改款及推新后销量不断回升）都息息相关。考虑到享界在上述方面的优势，我们预计公司后续有望推出更多有竞争力的车型从而推动销量提升。
    产品&营销渠道改革+降本下，极狐销量&盈利均好转，或有望逐步迎来扭亏。极狐品牌主要定位5~30万元区间的主流新能源市场，2023年及此前年销量较差（年销量普遍在3万辆或以下）的原因一方面为前期车型S/T定价相对较高且配置竞争力较弱，另一方面公司产品矩阵尚不完善（2023年9月开始才陆续推出考拉、T5等新车）。极狐较低的销量以及较低的产能利用率也是导致北汽蓝谷此前亏损的重要原因。通过产品革新（推出更具备性价比的产品）+产品矩阵完善+营销改革（全面拥抱自媒体+快速反应能力提升）+渠道改革（渠道数量增长+结构优化），2024、2025年极狐销量表现大幅提升（其中2025Q1-3销量8.8万辆，同比+88%），规模效应+降本下北汽蓝谷盈利能力亦有所回升，2025Q3公司毛利率已经实现转正。伴随后续新车的陆续推出，我们预计极狐或有望逐步扭亏。
    出口及Robotaxi或为后续增长曲线。1）出口：加大海外市场拓展力度，力争极狐后续实现10万量级销量贡献。目前公司出海品牌主要是极狐品牌，出海区域主要在欧洲、中东、拉美、中亚、亚太、非洲，公司将全面推进极狐产品的国际化认证，并将加速海外经销商布局，力争下一步实现10万量级销量贡献。此外，公司后续还将与华为共同推进享界品牌的出海销售。2）Robotaxi：与小马、百度推进合作，后续合作对象及模式具备发展空间。公司与百度联合打造的第五代共享无人车（基于北汽极狐阿尔法T车型，搭载百度最新的共享无人车软硬件技术）已经完成交付近千台；与小马智行联合打造的Robotaxi（基于极狐阿尔法T5车型平台和小马智行第七代自动驾驶软硬件系统技术）已实现量产，截至2026年1月，已完成600辆极狐阿尔法T5Robotaxi的量产下线，后续双方将共同推动极狐阿尔法T5Robotaxi“中国方案”走向全球，重点布局中东、欧洲等市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-44.0/-17.8/12.9亿元。北汽集团自上而下的变革或为推动本轮北汽蓝谷转型成功的底层逻辑，且享界新品周期较强&极狐或逐步迎来扭亏，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、竞争格局恶化风险、新车销量不及预期风险、盈利能力改善不及预期风险。