紫气凌云攀绝顶，关山跃马启新篇

紫金矿业(601899)
    报告摘要
    事件：2026年3月20日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入3490.8亿元，同比+15.0%；归母净利润517.8亿元，同比+61.5%；扣非净利润507.2亿元，同比+60.0%。其中，2025Q4公司实现收入948.8亿元，同比+29.5%，环比+9.7%；归母净利润139.1亿元，同比+80.9%，环比-4.5%；扣非净利润166.0亿元，同比+108.9%，环比+32.7%。得益于量价齐升，2025年公司毛利率/净利率为27.7%/18.3%，同比分别为+7.4/5.3pct；ROE/ROA为27.9%/14.0%，同比分别为+5.0/+3.4pct，盈利能力持续提升。至报告期末，公司资产负债率为51.6%，同比-3.6pct，持续下降；净负债率39.9%，同比-26.2pct，财务结构显著优化。
    矿产金产量高增，多个项目稳步推进。2025年公司矿产金产量为89.5吨，同比+22.8%，增加16.6吨；2026年目标产金105吨，2028年目标产金130-140吨。阿基姆金矿、瑞果多金矿等为未来主要增量项目：（1）加纳阿基姆金矿：2025年4月完成交割以来，实现矿产金5.1吨，2026年计划产金8.5吨，远期有望提升至15吨/年；（2）哈萨克斯坦瑞果多金矿：2025年10月完成交割以来，实现矿产金1.2吨，2026年计划产金6.4吨，远期有望提升至10吨/年；（3）苏里南罗斯贝尔金矿：2025年实现矿产金8.3吨，2026年计划矿产金8.7吨，项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至12吨。此外，2026年1月26日，公司发布拟收购联合黄金100%股权的公告，联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨，依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨，若完成收购，公司产量有望显著增加。
    矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目。2025年公司矿产铜产量为108.5万吨，同比+1.6%，增加1.7万吨；2026年目标产铜120万吨，2028年目标产铜150-160万吨。巨龙铜业等为未来主要增量项目：（1）巨龙铜业：2025年实现矿产铜19.4万吨，2026年计划矿产铜30万吨，远期有望提升至60万吨/年；（2）卡莫阿铜矿：受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作。（3）朱诺铜矿：该项目计划于2026年底建成投产，达产后年矿产铜7.6万吨，结合矿区周边资源探边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。（4）雄村铜矿：该项目预计于2026年7月份全面开工建设，2028年6月份建成投产，达产后预计年均产铜4.6万吨。
    2026年目标碳酸锂产量12万吨，“两湖两矿”为主要增量项目。2025年公司碳酸锂产量2.5万吨，2026年碳酸锂目标产量12万吨，2028年目标产量27-32万吨。“两湖两矿”为碳酸锂主要增量项目：（1）阿根廷3Q盐湖锂矿：2025年产当量碳酸锂0.58万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；（2）马诺诺锂矿：2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划于2026年底建成投产；（3）湘源硬岩锂矿：500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2025年产当量碳酸锂0.26万吨，2026年计划产当量碳酸锂3万吨；（4）拉果措盐湖锂矿：一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划，2025年产当量碳酸锂1.1万吨，2026年计划产当量碳酸锂2万吨。
    内生+外延增厚资源量，自主勘查成本低。至2025年年末，公司总资源量为：金4610吨、铜10968万吨、锂（LCE）1883万吨、银31940吨、钼499万吨、锌（铅）1256万吨；储量为：金1996吨、铜5661万吨、锂（LCE）797万吨、银3231吨、锌（铅）782万吨。2025年公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。此外，报告期内公司于境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割，合计新增权益金资源量483吨；境内完成藏格矿业控制权收购，新增权益铜资源量207万吨，及战略性矿产钾资源储量；完成安徽沙坪沟钼矿交割，新增权益钼资源量132万吨。
    矿产金毛利占矿产品毛利过半，单位销售成本有所上升。2025年公司矿产金/矿产铜收入分别为228.9/225.3亿元，同比分别为+83.3%/+20.1%；矿产金/矿产铜毛利占矿产品总毛利分别为51%/43%；矿产金/矿产铜毛利率分别为64.6%/61.0%，同比分别为+8.9/+0.3pct。矿产金、矿产铜单位销售成本分别为275.2元/克、2.5万元/吨，同比分别为+19.3%/+11.1%。公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。
    投资建议：我们维持公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为681/845/1107亿元。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期