2024年报及2025年一季报点评：研发驱动酶制剂产品毛利持续提升，有望受益饲料原料替代需求增长

蔚蓝生物(603739)
    核心观点
    公司2024年及2025Q1收入稳步增长，酶制剂、微生态等业务板块系统化产能布局基本完成。公司2024年营收同比+10.16%至13.21亿元，归母净利同比-22.39%至0.63亿元；2025Q1营收同比+8.16%至3.1亿元，归母净利同比-24.73%至0.1亿元。由于动保产业园转固后，折旧费用增加，公司2024年业绩有所承压。2024年公司持续提升核心客户的服务水平与效率，积极拓展食品益生菌、植物提取等食品产业新赛道；各大业务板块系统化的产能布局也基本搭建完成。蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园均已投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目正顺利推进，预计2025年8月投产。至此，公司各大业务板块的系统化产能布局基本完成。我们预计公司产品、产能、市场占有率、渠道等方面实力或将在新建产能投产运营后得到进一步提升，看好公司未来发展。
    研发驱动酶制剂产品毛利持续提升，形成“产业+服务”的综合赋能平台。公司酶制剂业务表现亮眼，受益酶制剂技术持续升级，2024年酶制剂收入同比+14%至5.05亿元，毛利率同比+2.89pct至63.69%。公司坚持技术创新战略，致力于打造以技术创新和全球化驱动的工业生物平台公司，2024年研发投入1.18亿元，占营业收入8.95%，同比+6.81%，在行业中处于较高水平，2024年，新增国内授权发明专利36件，美国专利1项。同时，公司的VLAND-PCP定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，已积累上百种饲料原料用酶数据库，并且持续更新，可以有效解决不同原料的消化吸收和加工的问题，提高饲料转换效率，为用户降本增效提供系统解决方案。
    饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时新型替代大豆蛋白的开发或将进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中分享规模成长红利。
    风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。
    投资建议：公司是酶制剂龙头，成长边际有望逐步打开。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利0.91/0.97/1.01亿元，对应EPS为0.36/0.38/0.40元，PE分别为35/33/31倍，维持“优于大市”评级。