2025Q2收入同比正增，产品及渠道端展现韧性

五粮液(000858)
    核心观点
    2025H1收入、净利润稳健增长，2025Q2净利率略有承压。2025H1公司实现营业总收入527.7亿元/同比+4.2%，归母净利润194.9亿元/同比+2.3%。其中2025Q2营业总收入158.3亿元/同比+0.1%，归母净利润46.3亿元/同比-7.6%。
    2025H1五粮液产品收入增速快于平均，整体吨价略有下降。2025H1公司酒类营收491.20亿元/同比+4.26%（销量+44.59%/吨价-27.89%），其中：（1）五粮液产品2025H1收入410.0亿元/同比+4.6%（销量+12.7%/吨价-7.3%），毛利率同比-0.24pcts；吨价承压判断系1618及39度五粮液收入占比提升影响产品结构。（2）其他酒产品2025H1收入81.2亿元/同比+2.7%（销量+58.5%/吨价-35.3%）毛利率同比-1.49pcts，预计主因1）公司增加第一代五粮春铺货，其价格低于五粮春整体水平；2）公司加大扫码红包等促销力度抵减收入，抢抓元春、端午等旺季销售份额，开瓶扫码量保持较快增长。截至2025H2末五粮液/系列酒经销商环比24年底-142/+18个。
    2025H1直销模式增速快于整体，公司持续完善渠道布局。分渠道看：（1）经销
    渠道2025H1收入279.2亿元/同比+1.2%，前五大经销商合计贡献收入300.6亿元/同比+181%/占比57%，其中部分收入计入团购等直销渠道；上半年公司推动营销体制改革，以专营公司绑定经销商利益，拓展团购渠道、加强C端管控、维持价盘稳定。（2）直销渠道收入211.9亿元/同比+8.6%，公司上半年成功开发企业型客户60家、贡献团购收入，线上渠道预计也录得较快增幅。分区域看：2025H1东部片区收入201.1亿元/同比+7.9%，南部片区收入218.9亿元/同比+1.9%，北部片区收入71.2亿元/同比+1.8%。
    2025Q2毛销差同比-1.86pcts影响净利率表现，销售收现稳健增长。2025Q2毛利率同比-0.32pcts，预计主因产品结构影响；2025Q2税金/销售/管理费用率同比+0.84/+1.54/-0.04pcts，市场需求压力下公司适当加大促销费等拉动消费者开瓶，2025H1促销费35.6亿元/同比+3.5%。2025Q2销售收现312.3亿元/同比+12.0%，经营性现金流净额152.9亿元/同比+18.4%，截至第二季度末合同负债100.8亿元/环比-0.9亿元/同比+23.5%。
    投资建议：展望下半年，1）高端白酒消费场景及需求复苏仍需要时间，预计五粮液1618、39度及低价位系列酒销售表现好于整体，2）29度五粮液等新品贡献少量收入；3）公司适当加大费投力度维持渠道利润等，利润率或仍有压力。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入910.7/957.0/1012.8亿元，同比+2.1%/+5.1%/+5.8%（前值为同比+5.2%/+5.7%/+5.8%）；预计归母净利润311.3/320.6/343.5亿元，同比-2.3%/+3.0%/+7.2%（前值为同比+5.0%/+6.3%/+6.1%），当前股价对应25/26年15.8/15.3倍P/E，70%分红率对应4.4%股息率，维持“优于大市”评级。中长期看，公司营销转型以消费者为
    中心，品牌力为基石，持续优化组织、产品、渠道、场景建设，伴随消费需求复苏仍将获得份额的提升。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。