农药拐点将至，优创项目助力成长

扬农化工(600486)
    投资要点
    推荐逻辑：农药价格逐步复苏，公司优创项目开始放量，有望迎来量价齐升：1）公司是国内农药龙头企业，产品布局完善，优创一期规划15650吨农药原药产能，未来增量可期；2）2025年以来农药价格逐步修复，草甘膦等主要农药原药价格开始上行，根据中农立华原药指数，截至11月30日，农药原药指数报73.85，较年初上涨1.32%。伴随农药价格企稳复苏，公司作为龙头有望充分受益；3）公司菊酯产业链配套完善，优创项目投产，功夫菊酯（高效氯氟氰菊酯）产能从5500吨/年增加至8500吨/年，巩固菊酯优势地位。
    农药龙头全品类布局，产能突破10万吨。公司成立于1999年，背靠先正达集团，是国内农化行业头部企业。公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产品规模位居国内首位。拟除虫菊酯产品分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀，是公司的特色品种。经过多年发展，随着优士、优嘉、优创等项目建成投产，公司目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨。2024年公司原药产、销量分别为96913.34吨、99872.64吨，分别同比6.67%、3.50%。随着优创项目的放量，今年产销情况有望继续向好。
    供需格局优化，农药价格企稳反弹。自2022年开始，多数农药价格从高点持续回落，价格有较大幅度的调整。伴随海外库存持续去化，国内低效产能的出清，农药市场供需格局持续优化。2024年以来农药产量增速开始回落，2025年增速维持在10%以内。农药PPI也从2024年开始从底部反弹。根据中农立华数据，原药指数已有反弹趋势，除草剂等品类也有所改善。政策端持续收紧，一品一证政策落地，行业规范进行中，登记证丰富的龙头企业有望受益。
    产业链布局完善，优创项目巩固龙头地位。菊酯：菊酯关键中间体贲亭酸甲酯供给扰动，菊酯现货偏紧价格反弹，公司农药中间体配套完善，叠加优创项目投产产能增加，有望充分受益菊酯价格修复。草甘膦：2025年行业供给相对平稳，下游需求回暖，草甘膦价格持续修复；麦草畏：美国复批麦草畏，需求有望逐步打开。杀菌剂：3000吨吡唑醚菌酯技改项目推进中，有望贡献增量。
    盈利预测与投资建议。公司是国内原药龙头企业，目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨。公司是全球菊酯核心供应商，具备一体化生产优势，当前菊酯价格基本企稳，随着供需关系持续改善，价格有进一步修复空间。公司优创项目顺利投产，功夫菊酯、烯草酮等优势产品有望带来可观利润增量，未来成长空间可期。综合以上，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.86%，给予2026年22倍PE，目标价84.70元，维持“买入”评级。
    风险提示：农药销售不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。