25年经营稳健，期待新渠道发力

海澜之家(600398)
    公司3月27日公布2025年报，25全年实现营收216.26亿元，同增3.19%，归母净利润21.66亿元，同增0.34%。2025年累计现金分红总额19.69亿元，分红率为90.91%。
    经营分析
    主业经营稳健，团购、海外渠道增速亮眼。25全年公司主业经营整体平稳，海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为149.03/27.11亿元，同比-2.4%/+21.94%。分渠道看，25直营渠道实现营收56.98亿元，同比增长19.21%，2025末直营渠道为1629家，25全年新开266家；加盟渠道营收同比减少3.85%至126.52亿元，加盟门店25年同比减少369家至4365家。公司构建全域流量营销体系，25年线上44.35亿元，同增0.35%，基本平稳。此外，公司积极寻求增量，稳步推进品牌国际化进程，稳固东南亚经营优势的同时，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店。25年海外地区实现营业收入4.53亿元，同比增长27.7%，25年末海外门店总数达147家，26年预计继续贡献增量。
    京东奥莱、FCC线下迅速扩展，发展势头良好。25全年公司其他品牌营收为34.47亿元，同增29.18%。截至25年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723，同比净增加290家。25年公司继续布局新零售业态，京东奥莱门店数量达60家，同比净增加48家，凭借高性价比优势吸引消费者。
    盈利水平稳健。25全年毛利率为44.87%，保持平稳，直营店数量及店效增加对冲部分关店影响。25全年销售/管理费用率分别为23.85%/4.77%，同比+0.75/-0.17pct，25全年归母净利率为10.02%，同比基本平稳，期待公司多元业态贡献更多业绩增量。产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面以产品研发设计为核心，为消费者提供质价比产品，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。渠道方面26年预期加盟店和直营店均实现同店增长，在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，提升品牌国际影响力。2）新业态方面公司将加码阿迪达斯等运动业务拓展，并持续加大与国际品牌合作力度；京东奥莱方面，在拓展渠道业务布局的同时，引进更多优质国际品牌，丰富城市奥莱的品牌组合及产品品类。我们持续看好公司未来成长性。
    盈利预测、估值与评级
    公司主业稳健经营，未来多元业态成长空间大，我们坚定看好公司未来发展，预计公司2026-2028年EPS分别为0.48/0.52/0.56元，对应PE分别为13/12/11倍，维持买入评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。