成本持续表现优异，成长迎来加速拐点

山金国际(000975)
    报告摘要
    事件：2026年上半年公司实现营业收入96.6亿元，同比+4%；归母净利润24.2亿元，同比+51%；扣非净利润23.9亿元，同比+49%。其中2026Q2公司营业收入37.2亿元，同比-24%，环比-37%；归母净利润10.2亿元，同比+13%，环比-27%；扣非净利润9.3亿元，同比+4%，环比-36%。
    矿产金成本表现优异，静待Osino投产。（1）收入&毛利率：2026H1公司矿产金营业收入36.7亿元，同比+23%；毛利率84%，同比+4.7pct。（2）销量&产量：公司2026H1矿产金销量/产量分别为3.6/3.3吨，同比-12%/-17%。其中2026Q2矿产金销量/产量分别为1.6/1.6吨，同比-24%/-17%，环比-22%/-2%。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1公司矿产金销售均价为1011元/克，同期沪金均价为1034元/克，同比+40%；2026H1公司矿产金单位销售成本为164元/克，同比+8%，维持行业领先水平；其中2026Q2矿产金单位销售成本为162元/克，同比+5%，环比-2%，近年来公司矿产金成本控制持续表现优异。（4）Osino项目如期推进：公司旗下纳米比亚Osino金矿项目稳步推进，有望于2027年上半年投产，达产后矿产金年产量达5吨。
    矿产银业绩亮眼。（1）收入&毛利率：2026H1公司矿产银收入12.0亿元，同比+132%；毛利率74%，同比+4.7pct。（2）销量&产量：2026H1公司矿产银销量/产量分别为76.3/65.9吨，同比分别-6%/+7%；其中2026Q2矿产银销量/产量分别为42.5/41.1吨，同比分别-27%/+3%，环比分别+26%/+65%。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1公司矿产银销售均价为15.7元/克，同期白银均价19.9元/克，销售均价比白银均价为79%；2026H1公司矿产银单位销售成本为4.1元/克，同比+45%；其中2026Q2矿产银单位销售成本为4.2元/克，同比+41%，环比+7%，成本上升主要系成本上升主要系公司铅锌银多金属矿采用售价法分摊联合成本，本期银价大幅上涨抬升白银收入权重，更多联合采选成本分摊至白银板块所致。
    盈利能力持续提升，期间费用率稳定。（1）盈利能力：2026H1公司综合毛利率/净利率为43%/28%，同比分别+12.5pct/+8.7pct；ROE为22%，同比+3.7pct，公司盈利能力持续走高。（2）三费率&所得税率：2026H1公司期间费用率为3.1%，同比+0.3pct，持续维持较低水平；有效税率25%，同比+0.8pct，维持稳定。（3）现金流&资产负债率：2026H1公司经营性现金流净额为30.7亿元，同比+17%；资产负债率为27%，同比+7.2pct，维持在较低水平。
    投资建议：Osino金矿投产后将显著增厚公司黄金产销量，我们预计公司2026-2028年矿产金销量分别为7.1、9.7、11.8吨。基于金价波动，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为44.2/60.7/75.7亿元（2026-2028年前值52.5/65.7/84.7亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：
    项目进度不及预期：公司Osino金矿投产爬坡进度低于预期；
    美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调；
    矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。