2025Q2收入同比增长9.2%，公司根据市场调整产品结构

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025H1收入同比增长9.2%，展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入910.9亿元/同比+9.2%，归母净利润454.0亿元/同比+8.9%；其中2025Q2营业总收入396.5亿元/同比+7.3%，归母净利润185.6亿元/同比+5.2%，利润率略有下降主因毛利率和费用率扰动影响。
    第二季度茅台酒贡献主要增长，公司根据市场变化调整产品结构。分产品看，2025Q2茅台酒收入320.3亿元/同比+11.0%，系列酒收入67.4亿元/同比-6.5%；我们预计第二季度飞天茅台发货进度略有加快，以应对行业整体需求下滑冲击；系列酒下滑预计系茅台1935综合打款成本下降、王子/迎宾等产品提前在Q1投放影响。分渠道看，2025H1/2025Q2直销渠道收入分别同比+18.6%/+16.5%，增速快于整体预计与公斤装飞天加大投放、生肖/精品投放节奏快于去年有关；第二季度我们预计企业团购渠道有所下滑，经销商是公司业绩的稳定器，2025Q2批发渠道减去系列酒的收入部分同比+5.5%。
    积极投放市场费用，增强营销能力。2025H1公司整体毛利率同比-0.26pcts至90.4%，茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.28pcts/-2.51pcts，系列酒下降较多预计主因加大市场投入（如宴席场景买赠等），上半年国内增加160个经销商均来自系列酒。2025Q2税金及附加率同比+0.07pcts/管理费用率同比-0.32pcts；销售费用率同比+0.46pcts，主要系广宣及市场投入费用增加较多，用于开拓渠道、主动触达消费者，践行“卖酒向卖生活方式”转变。
    预收端体现需求压力，公司尊重市场规律。2025Q2公司销售收现389.4亿元/同比-4.6%。截至25Q2末公司合同负债55.1亿元，环比25Q1末下降32.8亿元，预计主因7月配额占比较小、茅台酒加快发货节奏确认收入；应收票据环比增加2亿元主要来自系列酒经销商汇票。第二季度行业需求走弱，茅台为渠道纾困，随市场变化调整产品结构和发货节奏，保证价格体系稳定。
    盈利预测与投资建议：年初公司指引全年目标营收增长9%左右，中报反映公司经营“时间过半，任务过半”；同时也要注意到行业需求侧的压力已逐步传导至龙头，我们预计公司将以稳定价格为先：1）公司积极推出文化IP类、多规格类产品应对单消费场景下滑的影响；2）产品渠道利润仍高于行业平均，经销商有能力和意愿协助公司稳渠道、做市场。考虑到本轮行业调整为多周期叠加，需求仍在磨底，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1898.2/1964.3/2075.2亿元，同比+9.0%/+3.5%/+5.6%（前值+9.5%/+8.6%/+8.0%）；预计归母净利润931.7/966.0/1022.0亿元，同比+8.0%/+3.7%/+5.8%（前值+9.3%/+9.0%/+8.7%），当前股价对应2025年19.4xPE和3.66%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。