数据中心交换机继续翻倍增长，净利率重回高点

锐捷网络(301165)
    本报告导读：
    25H1数据中心交换机同比+110%，占收比已超过50%，带动业绩加速增长。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑25H1数据中心业务增长超预期、净利率改善超预期，上调业绩预期，我们预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润10.82亿元、15.99亿元和21.22亿元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为80倍，对应合理目标价为108.78元，维持“优于大市”评级数据中心业务占比超过50%，收入弹性显现。公司25H1营收66.49亿元，同比+31.84%，增长主要来自于数据中心交换机贡献，数据中心交换机收入35.39亿元，同比延续翻倍增长达到110%，因此受到数据中心业务带动，网络设备收入58.41亿元，同比+46.58%。网络安全产品收入2.12亿元，同比+19.14%；云桌面收入1.89亿元，同比-16.90%。
    毛利率受结构影响。数据中心交换机毛利率20.79%，同比-6.85pct导致网络设备业务毛利率也同比-6.28pct。其余业务毛利率均有所提升，网络安全业务毛利率63.05%，同比+4.04pct；云桌面收入毛利率32.24%，同比+0.15pct。因此整体毛利率降幅有所缩窄，实现毛利率33.19%，同比-2.79pct。
    净利率兑现拐点趋势，费用率-10.13pct。25H1销售、管理、财务、研发费用率分别为10.23%、4.65%、0.06%、11.53%，分别同比-5.07pct-0.89pct、+0.27pct、-4.44pct。因此25H1归母净利润表现亮眼，实现4.52亿元，同比194%，Q2归母净利润3.45亿元，同比+128%，净利率8.38%，近2022年上市以来季度高点（8.51%）。我们判断数据中心产品收入增长迅速后规模效应显著，叠加有效控费，公司整体费用率有望持续改善。
    风险提示。交换机市场竞争加剧；国内AI建设不及预期；上游芯片供应不足。