恒力石化(600346)：“大炼化+可降解塑料”双龙头成长空间广阔 公司估值处于历史低位
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：吴裕/赵乃迪 日期：2021-06-21
估值进入底部区间，对比国内其它民营大炼化当前估值相对较低：3 月20 日，公司发布公告控股股东拟非公开发行120 亿可交债，受市场情绪影响，公司股价持续回调。6 月12 日，恒力石化发布公告控股股东已完成120 亿可交债发行。截至6 月18 日，公司股价跌至23.29 元/股，对应21 年仅10 倍PE，公司PE 已进入历史近十年的底部区间。从PE 估值角度看，对比国内其它民营大炼化龙头以及化工大白马来看，公司当前估值相对较低。截至6 月18 日，恒力石化、东方盛虹、荣盛石化、恒逸石化历史十年PE 分位数分别为5%、94%、22%、21%；扬农化工、华鲁恒升、万华化学历史十年PE 分位数分别为89%、84%、80%。我们认为当前公司已被严重低估，PE 已处于历史底部位置，公司作为“大炼化+可降解塑料”双龙头，未来发展前景广阔。
公司历史成绩斐然，跨越式发展稳固行业龙头：恒力集团始建于1994 年，从涤纶长丝起家，多点开花立足聚酯行业。2002 年江苏恒力化纤有限公司正式挂牌成立，恒力集团自成立起就已经成为行业内最大的织造企业。2008 年，公司计划建设20万吨工业丝项目，两年后项目正式投产，使恒力集团取代德国企业，成为全球最大的涤纶工业丝生产企业。2010 年，恒力产业园奠基，开始正式进军石化产业。随着2012 年长兴岛产业园一期PTA 项目投产，2015 年二期投产，集团拥有了年产660万吨、全球单体最大的PTA 工厂，并正式进军石油炼化领域。
不断扩大规模丰富产业链的同时，恒力也计划借助资本市场，实现全产业链布局，2016 年3 月，恒力借壳大橡塑上市，登陆资本市场。2016 年11 月，恒力股份又公告计划资产重组，并于2017 年1 月发布定增报告，将收购恒力投资、恒力炼化及其旗下全部子公司使其成为恒力股份全资子公司。2018 年2 月1 日，恒力投资100%股权、恒力炼化100%股权均已过户至恒力股份，资产注入完成。收购完成后，公司完善了“芳烃—PTA—聚酯—涤纶丝”产业链，全产业链布局正式完成，此后公司业务开始迅速做大做强。2017 年至2020 年，公司营收从223 亿元增长至1524亿元，规模扩大近6 倍。截至2020 年底，公司民用长丝产能位列全国前五，工业长丝产能位列全国第三，是国内规模最大、技术最先进的涤纶民用丝、工业丝制造商之一。主营业务覆盖了石油炼化、石化以及聚酯化纤全产业链上、中、下游业务领域，涉及PX、醋酸、PTA、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯薄膜、工程塑料的生产、研发和销售。
20 年净利润大幅增长，21 年H1 行业景气度持续回暖：恒力石化多年来营收持续增长，2020 年全年实现营业收入1523.73 亿元，同比大幅增长51.19%。实现净利润为134.95 亿元，同比增长33.46%。随着行业景气度持续回升，公司21 年一季度实现扣非后归母净利润40 亿元，同比大增86%。随着全球疫情逐步缓解，以美国为首的发达经济体需求复苏明显，21 年二季度美国通胀屡超市场预期，国际原油价格延续上涨格局，6 月份布伦特原油期货价格持续稳定在70 美元/桶上方，石油化工产品受原油价格传导保持坚挺，随着下游需求复苏，“炼化-化纤”产业链景气度仍将持续，公司21 年业绩可期。
公司管理高效、执行力强，多项目体现“恒力速度”：一直以来恒力石化产能项目建设高效，例如大连年产2000 万吨炼化一体化项目，规模庞大，于2017 年4 月开工，2019 年5 月就全面投产；年产150 万吨乙烯项目2018 年10 月开工，2020 年7 月建成投产，用时不到两年；年产3.3 万吨PBS 项目2020 年初开工，2020 年12 月建成投产，用时不到一年，高效的项目建设为公司赢得行业布局先机，体现出“恒力速度”，精干的管理、强大的业务执行力是公司持续发展的有力保障。
PTA 行业龙头地位巩固，聚酯产品“三高”特性保障毛利率：截至2021 年5 月，公司PTA 项目年产能达到1160 万吨，是全球产能规模领先、技术工艺先进、成本优势明显的PTA 生产供应商和行业内唯一一家PTA 产能达千万吨级以上的公司。由于恒力石化产品质量稳定，7D 以下产品国内只有恒力石化生产且不断推出新品，公司同类型产品价格稳定高于同行300-1000 元/吨；再加上公司持续创新研发投入，技术并不单一，形成了较高的行业壁垒，使公司聚酯产品拥有了高规格、高溢价、高壁垒的“三高”特性，毛利率有较好保障。
大炼化项目兼具技术、规模、一体化、配套优势，持续贡献盈利：恒力2000 万吨/年炼化一体化项目采用REGENC、美国GTC 公司的抽提蒸馏工艺GT-BTX 等世界先进的芳烃联合装置工艺技术，效率处于国内先进水平；项目年产2000 万吨炼油、450 万吨PX、1160 万吨PTA、150 万吨乙烯，组成世界上最大产业集群，具备强大的规模优势；项目产业链分布集中于大连生产基地，上下游协调性强，可同时实现规模报酬递增和生产管理费用节约；项目采用煤制氢装置降低原料成本，拥有PSA 装置实现氢气循环利用，同时自备燃煤电厂、码头等配套设施，可显著降低生产成本。2020 年公司大炼化项目逆势满负荷生产，全年贡献业绩；2021 年化工品价格中枢同比明显提高，项目盈利水平有望再创新高。
乙烯项目一体化优势明显，21 年业绩有望完全释放：恒力石化150 万吨/年乙烯项目除原料丁烯-1、己烷通过外购获取，其余原材料均来自上游炼油装置，一体化优势明显。项目于2018 年10 月开工建设，2020 年7 月底投产，2020 年8月开始为上市公司贡献业绩，由于运行时间有限和产能爬坡需要时间，项目的盈利能力尚未完全体现，随着乙烯产能达到满负荷运转，2021 年公司乙烯项目业绩有望完全释放。
禁塑令拓宽可降解塑料市场，新材料项目积极推进：随着全面禁塑临近，国内可降解塑料供需缺口较大，尤其是PLA 供应不足，PBS 耐热性好、工艺简单，可作为PLA 替代产品使用，在国内PLA 产能受限情况下，PBS 市场空间依然广阔。
恒力石化目前已经先后签约年产60 万吨、年产30 万吨两大PBS 类生物可降解塑料项目，均采用恒力自主研发的工艺技术和配方。随着公司PBS 产能逐步投放，公司在可降解塑料领域的规模优势将得到凸显，支撑公司未来业绩持续增长。
盈利预测、估值与评级：受益于行业景气，公司大炼化项目持续贡献业绩，可降解材料领域布局进展顺利，我们看好公司作为“大炼化+可降解材料”双行业龙头未来发展前景，维持21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，预计2021-2023年的公司净利润分别为171.08 亿元/212.31 亿元/234.62 亿元，对应EPS 为2.43元/3.02 元/3.33 元，维持“买入”评级。
风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，环保政策风险。
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