兆易创新(603986)：道阻且长 行则将至
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：方竞/刘志来 日期：2021-06-19
国内存储龙头，MCU 迎风启航。兆易创新成立于2005 年，是一家聚焦存储器技术和IC 解决方案的芯片设计公司。兆易创新不断拓宽产品线，现已形成三大系列的业务矩阵，分别为闪存芯片、微控制器(Micro ControlUnit，简称MCU)、智能人机交互传感器芯片及整体解决方案，依托三大业务形成以存储+MCU+传感器为核心的三大事业部架构。
存储大业道阻且长，行而不辍未来可期。NOR Flash 具备随机存储、可靠性强、读取速度快、可执行代码等特性，主要用来存储代码及部分数据，在中低容量应用时具备性能和成本上的优势，主要应用在手机、PC、机顶盒、物联网设备等领域，近年来随着TWS 耳机、ADAS、5G 基站、AMOLED、TDDI 等下游市场的需求增长，NOR Flash 市场稳步发展，据咨询机构CINNO 的数据，2017 年NOR Flash 市场规模约为24.1 亿美元，而2022 年市场有望成长至37.2 亿美元。目前兆易在NOR Flash 市场排名第三，产品制程正向55nm 平台转移，制程升级带来产品功耗降低及性能提升，并且封装尺寸更小，助益公司保持行业领先地位。
公司第一颗自有品牌的DRAM 产品(19nm 制程，4Gb)于6 月3 日正式推出，实现了从设计、流片，到封测、验证的全国产化，并且公司DRAM产品下游和当前的客户群体有相当高的重合度，让公司在整个客户的渠道和技术支持等资源上有很高协同性。此外，同合肥长鑫的合作关系也使公司具备可持续性、稳定供货的能力，可以更好地满足下游需求。DRAM 产品的投入有望进一步完善公司的存储器产品线，打开广阔的市场空间。
MCU 空间广阔，兆易创新多方位布局。2020 年，受疫情影响全球电子供应链疲软、汽车销售放缓，MCU 整体市场规模将下降8%至149 亿美元。
但是随着疫情好转，下游市场快速复苏，全球MCU 市场逐渐恢复稳健成长，根据咨询机构IC Insights 的数据，预计2023 年整体规模将达188 亿美元。聚焦到中国市场，据IHS 数据统计，近五年中国MCU 市场年平均复合增长率(CAGR)为7.2%，是同期全球MCU 市场增长率的4 倍，2019年中国MCU 市场规模达到256 亿元。
整个MCU 应用包含车规、工规和消费等，针对不同的市场有不同的产品，公司的GD32 作为中国32 位通用MCU 领域的主流产品，以28 个系列360 余款产品供市场选择，产品覆盖率稳居市场前列，广泛应用于工业和消费类嵌入式市场。公司2020 年MCU 业务营收7.5 亿元，同比增长70.1%，销量快速增长，根据公司年报披露数据，2020 年MCU 销售约1.9 亿颗，同比增长近76%。依据IHS Markit 报告，在中国Arm Cortex-M MCU 市场，公司2018 年销售额排名为第三位，市场占有率9.4%。
公司在通用MCU 领域一直保持技术创新性和市场先进性，目前主流MCU公司工艺节点集中在180nm~40nm，兆易的MCU 产品2020 年度新开发产品均在40nm 工艺平台，处于业内领先水平。同时公司积极布局超低功耗市场，传统车身控制等汽车MCU 市场，高性能工业控制、多媒体控制等市场，并围绕MCU 周边，推出配套PMIC 和MOSFET DRIVER 产品。
盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为14.8亿元、18.9 亿元、23.0 亿元，对应EPS 分别为2.22 元、2.85 元、3.47元，对应2021 年6 月17 日收盘价(148.8 元/股)市盈率66.9、52.2、42.9 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。考虑可比公司估值96.5 倍，目标价214 元/股。
风险因素：市场竞争加剧；下游需求放缓；商誉减值风险。
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