中国巨石(600176)：中国巨石十问十答
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：孙明新 日期：2021-05-14
近期中国巨石市值调整较多，投资者普遍担心行业新增产能较多、公司高盈利持续性、机构持仓较高等问题。本文为多角度看中国巨石系列深度报告的第三篇，希望对市场普遍关心的问题给出我们的理解。我们维持对公司归属净利润47.92/51.76/59.88 亿元的预测，维持目标价 30 元及“买入”评级。
玻纤行业是否是周期性行业，中国巨石股价影响因素是行业β还是公司α 玻纤产品由于自身替代材料的属性，下游应用领域广且渗透率不断提升，对于某些细分需求如建筑建材领域等具备一定的周期性，但是多行业能够平抑细分行业的周期波动，且偏高端的应用领域成长性更强。由于供给端重资产且窑炉运行偏刚性的特点，历史上会出现供需错配带来的价格波动。而得益于行业集中度高，且需求吸纳能力强，近年来行业周期属性弱化，供需严重失衡情况较难发生。中国巨石历史上市值波动会受到行业周期波动的影响，但更多的是自身α带来的超额收益，我们把公司财务指标三年平均，可见销售持续增长及 ROE、毛利率水平的不断提升，体现成长属性。
中国巨石的α属性在增强还是削弱 中国巨石的α一方面体现在相较同行业更低的成本，在原料制备、单位耗用、人均效率提升等方面不断边际优化，另一方面体现在产品结构的不断优化，高盈利产品占比不断提升。综合两点，在每一轮行业波动下，中国巨石的盈利顶及盈利底都较之前更高，体现出了α增强。
如何评判中国巨石在电子纱电子布领域的竞争优势 我国电子布产品结构以7628 型为代表的厚布为主，2015 年占比超过 75%，中国巨石在厚布领域规模第一，成本最低，下游客户为行业龙头且对巨石评价高。
大宗商品涨价是否对公司成本端带来压力 玻纤纱本身即为偏上游的大宗商品，根据品种不同会有生产端技术壁垒及下游客户认证壁垒，价格也有所不同。
虽然近期涨价有海外供给受限、输入性通胀、流动性偏松等综合因素带动的大宗商品涨价的原因，但更多的是行业自身盈利底部供需调节带来的。原料端以叶腊石、石灰石、石英砂、氧化铝等为主，价格相对稳定，燃料天然气价格先升后降，整体对公司成本影响有限。
如何看待铑粉涨价对公司的影响 随着铑粉价格上涨，铂铑合金漏板均价由2019 年税后均价 252 元/克提升至当前 818 元/克，抬升玻纤新生产线的投资成本。中国巨石具备提前储备，单位损耗少、漏板生产技术等优势，在铑粉涨价过程中相对收益。我们用两种方法估算巨石铂铑合金漏板资产的市场价值，预计约为 233 亿元。
如何看待中国巨石美国工厂投建的必要性 美国工厂近两年亏损的主要原因为美国招工的人员磨合，疫情对需求端的拖累以及主要产品需要通过下游客户的认证使得销售并未完全释放等。我们预计随着海外疫情的恢复，美国工厂有望年内扭亏。由于美国是玻纤工业的起源地，也是玻纤的重要市场，需求结构偏高端，本土企业欧文斯科宁是玻纤工艺的发明者，在美国本土建厂是玻纤全球龙头的必然选择。中长期看，中国巨石通过工厂前移，可将国外较低成本的能源、土地等资源为其所用；在研发和技术创新方面，一方面人才前引，有利于吸引国外优秀人才，另一方面靠近客户，有利于与中国巨石在美国的高端领域客户结成更深度的合作、形成技术互通；营销端贴近市场，有利于增强品牌认知度与客户黏性；以外供外，能够有效防范贸易保护，使供给更为安全，具备战略意义。
新一轮冷修期巨石的成本下降幅度如何 玻纤企业的成本呈现螺旋式下降，在集中冷修技改期成本下降幅度大，其余时间成本下降幅度相对较小。中国巨石上一轮大规模冷修期集中在 2012-2015 年，预计新一轮集中性的冷修周期将于2021 年开启，包含桐乡基地 70 万吨、埃及公司 20 万吨生产线。本轮冷修技改是中国巨石智能制造技术和经验的变现，按照智能制造基地较老线降本幅度12%估算，智能线占比的提升料将较大幅度降低公司平均成本。
如何看待玻纤行业及公司未来产能扩张计划 预计 2021 年有效新增产能 64.9万吨，其中粗纱有效新增产能 57.1 万吨，细纱有效新增产能 7.8 万吨，预计较需求端增量高出 15 万吨左右，但是当前库存水平不足 20 天，新增产量不足以使库存恢复到正常 30-40 天的水平，且新增产能投产于行业上行周期，主要是缓解当前的供需严重失衡的格局，预计近两年行业供需格局较好。未来看，随着小企业投产意愿减弱、行业潜在进入者减少，产能增加将由主流企业主导，理性程度提升。由于中国巨石具备成本及技术优势，在其他企业亏损状态下仍能保持较好盈利，预计公司未来新增产能速度会高于行业增速，且新投产能以高端产品为主，市占率在全球 25%左右的基础上将进一步提升，产品结构将进一步优化。
如何看待碳达峰、碳中和对玻纤产业的影响 供给端，降碳技术将成为小企业发展瓶颈，行业集中度有望提升。需求端，政策导向将助力玻纤加速渗透：1)玻纤是生产风电叶片的重要材料，风电是重要的清洁能源；2)汽车轻量化对于碳减排具有重要意义，玻纤增强塑料因其兼具机械性能强及质轻的特点在汽车轻量化领域被广泛应用，以替代传统金属达到减重的目的；3)玻纤是建筑节能领域的重要材料。
如何看待公司的估值水平 参考 Wind 一致盈利预期，当前时点公司 2021 年PE 为 12.74x，接近历史非负最低值 12.58x；2021 年 EV/EBITDA 为 9.86x，同样接近历史最低值 8.45x，具备安全边际。当前时点对应 2021 年 PB 为 2.73x，与中国巨石历史 PB 中枢 4.17x 以及近十年来 PB 中枢 2.96x 相比较，已处于相对低估状态，且公司 ROE 呈现不断提升趋势，理论上 PB 具备提升空间。
风险因素：海外需求恢复较弱，海外贸易保护升级，新的玻纤企业上市进而扩产动力增强。
投资建议：预计未来两年玻纤行业供需仍然维持较优水平，行业周期属性弱化，中国巨石通过产能投放提升市占率，进一步降低成本及优化产品结构，不断实现自身α增强。2018 年以来中国巨石开始重点布局的电子纱及电子布业务将打造 第 二 成 长 曲 线 。 我 们 维 持 公 司 2021-2023 年 归 属 净 利 润 预 测47.92/51.76/59.88 亿元，对应 EPS 预测为 1.37/1.48/1.71 元，参考公司历史估值中枢，给予 2021 年 22 倍 PE，维持目标价 30 元，维持“买入”评级。
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