山东高速(600350)：拟受让齐鲁高速39%股权 有望提升运营协同效应
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：匡培钦 日期：2021-05-14
报告导读
山东高速发布关于筹划重大事项的提示性公告，拟受让高速集团所持齐鲁高速38.93%股权。若事项落地，有助公司：1)增厚利润，提升盈利能力；2)实现“A 控H”把握两地上市平台，提升融资能力；3)打开集团优质路产进一步注入上市平台的想象空间。
投资要点
拟受让高速集团持有齐鲁高速7.79 亿股，解决同业竞争问题为妥善解决因山东高速集团吸收合并齐鲁交通发展集团导致高速集团、山东高速股份及齐鲁高速股份存在的同业竞争问题，充分发挥联合重组后高速集团在路桥资产领域的经营及资本运作的协同效应，高速集团提议拟筹划将所持齐鲁高速股份7.785 亿股内资股(持股比例38.93%)转让予山东高速股份，并重新拟定高速集团、山东高速股份与齐鲁高速股份之间的不竞争业务边界。我们看好此次股权收入，预期三重利好：
利好一：增厚利润，提升盈利能力
齐鲁高速股份主营济菏高速(153.6 公里)、德上高速聊城至范县段(68.942 公里)及莘南高速(18.267 公里)路产业务，2020 年实现净利润6.21 亿元，同比提升4.20%；ROE(摊薄)达21.41%，远高于同期SW 高速公路板块的6.12%及山东高速股份6.30%。若实现现金收购并表则将直接增厚山东高速股份净利润及EPS，同时有助于提升ROE。
利好二：“A 控H”国内高速公路行业首例，获取融资优势山东高速股份自身于A 股上市，齐鲁高速股份于H 股上市，若股权转让落地将造就国内高速公路行业首例“A 控H”，一方面提升公司体内资产质量，另一方面有二级市场表现作为背书，有助公司把握沪港两地上市平台优势，便利融资渠道、降低融资成本。
利好三：打开集团优质路产进一步注入上市平台的想象空间山东高速集团吸收合并齐鲁交通发展集团后，控股收费公路里程合计增长至7267 公里(截止2020/9/30)；山东高速股份截止2020 年末自有路产1314 公里，受托管理集团路产1261 公里；齐鲁高速股份截止2020 年末自有路产241 公里。当前按里程计算的集团路产证券化比例仅约21%，此次“A 控H”落地后将拓宽上市平台融资优势，后续高速集团优质路产资产进一步注入上市平台的想象空间有望打开，优质资产证券化率有望进一步提升。
整体看，公司纵深增长、横向扩张，叠加高股息攻守兼备纵向看，改扩建带来利润现金流双高增，21Q1 济青路通行费收入8.3 亿元，较19Q1 大增182%，预计京台高速德齐段改扩建年内10 月完工后将进一步贡献业绩增量；横向看，收购泸渝高速、并表轨交集团(21Q1 净利润同比稳增9%)，同时剥离房地产业务、严控风险基础上增厚金融投资收益(21Q1 投资收益1.9亿元，较19Q1 增长22%)。此外公司2020-2024 年承诺现金分红比例不低于60%，具有高股息特性，整体攻守兼备。
盈利预测及估值
由于本次收购事项仍处前期论证阶段，交易要素及可达成性仍存不确定性，暂不考虑受让齐鲁高速股份39%股权影响，我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测分别33.97 亿元、38.66 亿元、43.58 亿元，对应当前股价PE 分别为9.8倍、8.7 倍、7.7 倍，维持“买入”评级。
风险提示：受让齐鲁高速股权进度不及预期；改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。
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