安徽建工(600502)：厚积薄发业绩加速释放 装配式建筑强势启航
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏多永 日期：2021-05-16
省属大型建筑国企，千亿建工整装待发。公司是安徽省属大型现代化建筑企业集团，全球知名跨国承包商，连续10 余年荣登中国企业500强、ENR 全球承包商250 强、中国承包商80 强，拥有建筑工程施工总承包、市政公用工程施工总承包、公路工程施工总承包和港口与航道施工总承包等7 项特级资质。公司是国企改革的标杆，2017 年6 月建工集团实现了整体上市，释放了改革红利，增强了发展动力，推动公司快速增长。2020 年公司实现了569.72 亿元的营业收入，17.26 亿元的利润总额，12.14 亿元的净利润。2021 年2 月公司控股股东——建工控股董事长赵时提出建工控股围绕“世界知名、全国一流的创新型、科技型、智慧型城市服务商”战略定位，以“智能科技平台、资本运作平台”为支撑，升级工程总承包、区域综合开发、投资与现代服务三大业务板块，围绕“三者定位、六新发展、四深支撑”的发展思路，打造“千亿建工”。作为建工控股上市公司，公司未来高质量增长值得期待。
区域发展环境良好，装配式产业迎来新机遇。安徽拥有得天独厚的区域优势，受益于长江经济带建设、长三角一体化发展战略、中部崛起战略和淮河生态经济带建设等国家战略，经济增速处于全国领先水平。
2016-2020 年安徽省GDP、财政收入、固定资产投资和基建投资复合增长率分别为10.12%、6.79%、8.77%和13.42%。建筑行业总产值稳步增长，集中度持续提高，国进民退现象明显。建筑行业总产值从2011 年的11.65 万亿元增加到2020 年的26.40 万亿元，复合增长率达到9.52%；2018 年一级、特级资质企业的新签合同、总产值、施工面积和利润总额占比分别为70.33%、62.32%、64.74%和85.66%；2020 年国有及控股建筑企业新签订单、总产值占比分别为46.88%和57.75%。装配式建筑迎来政策东风，省内竞争格局基本成型。安徽省大力支持装配式产业发展，培育一批装配式建筑设计、构配件生产、施工一体化龙头企业，合工大、省建筑院、安徽建工等入选国家装配式建筑产业化基地，省内竞争格局基本成型。
工程结构持续优化，商业模式有望转变。建筑工程施工业务是公司核心业务，包括房建工程和基建工程。目前，公司房建工程已经形成 “开发+设计+施工+服务”的一体化优势，基建工程已经从 “单一施工”向“投资+施工”、“投资+施工+运营”转变。公司工程业务结构持续优化，高毛利的基建工程占比提高，低毛利的房建工程占比下降。公司基建业务占比从2017 年的55.70%提高到2020 年的58.09%，房建业务占比从2017 年的44.30%下降到2020 年的41.91%。工程业务结构的变化带动工程毛利率提高，2017-2020 年公司工程业务毛利率分别为8.74%、9.41%、8.94%和9.66%，预计未来几年工程业务仍将呈现出结构优化和毛利率提高的态势。公司PPP 项目逐步进入运营期，对公司商业模式和盈利模式产生重大影响，工程业务有望从“工程驱动”
向“工程+运营”双轮驱动转变。截至2020 年末，公司累计承接了46个PPP 项目，投资总额达到551 亿元，其中18 个进入运营期，将为公司带来稳定的现金流、较高的投资回报，并有助于负债率的下降。
量价齐升步入佳境，地产业绩确定性强。公司通过“工程+地产”联动模式顺势进入房地产业务，土地成本低廉，降低了投资风险。建工集团整体上市完成后，公司拥有了和顺地产和安建地产两大地产开发平台，业务涵盖了商品房开发销售、棚户区改造等领域，房地产业务呈现出高速发展态势。2017-2020 年公司房地产业务收入分别为20.16亿元、32.60 亿元、62.30 亿元和79.22 亿元，分别同比增长50.35%、7.56%、100.28%和22.04%，对公司业绩产生积极影响。近几年，随着土地市场的持续升温，公司采取了“低储备、高周转”的经营策略，房地产预售收入明显下降，但公司预收房款仍处于高位，未来几年房地产业绩确定性强。2017-2020 年公司房地产预售收入分别为58.26亿元、93.33 亿元、71.70 亿元和58.38 亿元，预收房款余额分别为49.48亿元、97.37 亿元、85.95 亿元和80.96 亿元，未来两年房地产业绩确定性强。同时，公司房地产业务减值计提充分，2019-2020 年分别计提了5.23 亿元和2.93 亿元，减值回冲夯实业绩确定性。
装配式建筑加速布局，“十字形”产业布局逐渐形成。公司大力发展装配式建筑业务，2014 年公司首个装配式生产基地——安徽肥东循环经济园建成运营，拥有年产16 万立方预制构件的产能，是全国第一批“国家级装配式建筑产业基地”。公司旗下的安徽建科大力发展装配式建筑设计业务，是全国第二批“国家级装配式建筑研究基地”。目前，公司已经取得装配式建筑领域核心竞争力，形成了装配式建筑设计、开发、施工、物流一体化优势，成本管控能力突出。为了抢占省内装配式建筑市场，公司加大装配式建筑投资力度。2020 年11 月吴山北城工业预制构件PC 基地建成运营，2021 年4 月蚌埠嘉和工业预制构件PC 基地试运营，预计2022 年吴山轨道交通管片基地、铜陵PC 构件基地、芜湖钢结构基地和淮北PC 构件基地有望建成投入运营，预计新增产能41 万立方。未来公司装配式建筑有望形成合肥为中心、以蚌埠为重点，争取在1-2 年内完成省内装配式基地建设，形成“十字形”的装配式产业基地格局，打造形成面向长三角的装配式建筑基地产业化集群。
估值与投资建议：估值优势较为显著，装配式产业助力估值提升。预计2021-2023 年公司营业收入分别为684.36 亿元、805.70 亿元和916.97 亿元，分别同比增长20.12%、17.73%和13.81%；归母净利润分别为11.50 亿元、14.08 亿元和16.64 亿元，分别同比增长40.99%、22.44%和18.19%；EPS 分别为0.67 元、0.82 元和0.97 元。预计2021-2023 年公司动态PE 分别为6.0 倍、4.9 倍和4.1 倍，动态PB分别为0.9 倍、0.8 倍和0.7 倍，PEG 分别为0.2、0.1 和0.2，公司动态估值优势较为显著。公司工程业务结构持续优化，盈利能力持续增长；PPP 项目运营将带动公司商业模式和盈利模式的变化，影响公司现金流、负债率和利润率，助力公司业绩超预期增长。同时，公司大力发展装配式建筑，产能释放将加快对省内市场及周边市场的渗透，带动公司新型业务高速增长。公司估值优势显著，成长性良好，未来有望迎来业绩与估值共振。维持公司“买入-A”评级，目标价5.3 元，对应2021 年动态PE 为7.9 倍。
风险提示：宏观经济大幅波动、疫情控制不及预期、房地产市场调控、政府付费出现滞后或违约、订单增长乏力、大宗商品价格持续上行、融资成本上升、房地产减值冲回不及预期等。
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