比亚迪(002594)：半导体分拆如期推进 中性化价值逐步显现
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：宋韶灵/尹欣驰 日期：2021-05-12
公司公告分拆比亚迪半导体至创业板预案，对外分拆如期推进。作为电动化技术领先者，我们认为公司后续更大的投资价值是作为中性的“新能源汽车一站式解决方案提供商”，包括：锂电池(刀片电池技术等)、半导体(IGBT)、三合一电机/电控技术等，价值有望逐步兑现。继续推荐，维持“买入”评级。
事件：公司5 月11 日公告分拆比亚迪半导体至创业板上市的预案，对此我们点评如下：
半导体业务拟分拆至创业板上市，业务覆盖汽车、工业、消费电子和家电领域。
从架构看，经两轮引战后，公司持有比亚迪半导体72.3%股份。比亚迪半导体设立独立运营管理团队、实施股权激励，具备高度市场化性质；旗下设立三家子公司宁波半导体、节能科技和长沙半导体，其中宁波半导体、节能科技分别主营晶圆、光电半导体相关业务。从业务范围上看，主营功率半导体(IGBT)、智能控制IC、智能传感器及光电半导体，覆盖汽车、工业、消费电子和家电领域。
迅速完成两轮融资，利润释放估值有望提升。2020 年4 月，公司内部重组“比亚迪半导体”，先后于5 月底、6 月中旬完成两轮引战，分别融资19 亿元、8亿元，投后估值102 亿元。2020 年比亚迪半导体营收14.4 亿元(+31%)，归母净利润0.58 亿元(-31%)，净资产31.9 亿元(+811%)，对应2020 年PE175 倍、PB 3.2 倍。可比公司斯达半导当前市值321 亿元，对应PE(TTM) 140倍、PB 26 倍。考虑母公司比亚迪2021 年汉、DM-i 等爆款车型放量，2021 年比亚迪半导体业绩有望释放；考虑比亚迪半导体产品主要为更为高端的车规级，有望享受高于可比公司的溢价，估值有望提升。
电动车IGBT 需求爆发，比亚迪掌握自主核心技术。IGBT 单车价值量高达1000-5000 元，我们预计2021 年全球市场空间超百亿元，伴随全球电动车产销快速增长，预计行业2025 年空间有望达370 亿，CAGR 约+30%。比亚迪凭借自身品牌电动车优势，率先实现了国产IGBT 规模化生产和应用，2019 年国内市占率18%，仅次于英飞凌，位居第二位。技术方面，公司在晶圆减薄、精细化网格栅等逐步缩小与全球巨头差距。同时，公司已经在宁波、长沙分别建设了6 寸、8 寸IGBT 晶圆产线，后续有望逐步开拓外供市场。
公司供应链中性化持续迈出实质性进展，价值有望逐步兑现。公司作为电动化技术领先者，我们认为公司后续更大的投资价值是作为中性的“新能源汽车一站式解决方案提供商”，包括：锂电池(刀片电池技术等)、半导体(IGBT)、三合一电机/电控技术等。公司此次出台子公司比亚迪半导体分拆上市预案，对外分拆迈出坚实一步，有望起到催化效应。公司业务结构由垂直整合转向战略开放，价值正逐步显现。
风险因素：新能源汽车销量不及预期风险；比亚迪DM-i 新平台车型销量不及预期风险；技术路线更迭风险；新能源汽车政策波动；比亚迪半导体分拆上市进度不及预期。
投资建议：维持公司2021/2022/2023 年归母净利润预测49/75/103 亿元，当前A 股价格146.46 元，对应2021/22/23 年103/67/49 倍PE；H 股价格142.0 港元，对应2021/22/23 年84/55/40 倍PE。公司在新能源汽车领域技术领先，爆款车型“汉”带动品牌力明显提升，第四代DM-i 插混平台具备低油耗、低成本特点，有望推动公司电动销量迈向新台阶。当前供应链中性化战略稳步推进，比亚迪半导体、动力电池等先进电动零部件业务有望逐步兑现内在价值；近期H股增发完成，资本持续赋能。比亚迪电子基本面亦持续向好。按分部估值，参照可比公司， 给予公司造车/ 动力电池/ 控股比亚迪电子/ 电动供应链5000/3300/1000/500 亿估值，加总得公司合理价值9700 亿元，对应目标价341元，维持公司(A+H 股)“买入”评级，继续重点推荐。
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